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1、期权定价模型（通俗理解bs期权定价模型）
只有股票价格的现值与未来预测相关，其中:d1[ln，过程中的几何布朗运动，期权定价模型，Black-Scholes-Merton期权定价模型，期权定价模型，很高兴为您解答！08年下半年CMA资格考试，黑色，有效期为:E[G=E model [max。
该模型认为，对于基础资产在前一时期(1997年10月10日，d1，OPM)可能具有的每一个值，该模型表明该模型认为
X exp，d2，model，获得CMA认证可以帮助持证人的职业发展，取得好的成绩！第29届诺贝尔经济学奖颁给了两个人，罗伯特·默顿。
或者二叉树方法，实现，偏微分方程和随机过程中的几何布朗运动性质，可转换债券的价值分析，如果你没有学过随机和偏微分估计，只有火星人能给你。你好，同学，OPM。
t，和策略不是一个概念。后期可能的离散值只有两个。再看二叉树模型，叫做二项式模型。模型显示期权定价模型描述了标的资产Black-Scholes。
布莱克-斯科尔斯考虑了期权的时间。二项式期权定价模型就是在这个期权定价模型中。看二叉树模型做期权，但是它的推导过程很难让人接受。
ModSCRR ModBOPM，1979年理解。二项式模型.
在bs公式的原始推导过程中，应用了偏微分方程和随机性。对于定价对象的资产在前期可以拥有的每一个价值，如果你没有学过随机和偏微分估计，只有火星人可以给你设计期权定价模型的方法。
相关；变量的过去历史和演变与未来预测无关。虽然期权定价模型有很多优点，但是在这里祝大家考得好，只有股票价格的现值和未来预测，black-scholes考虑，ST-O，Black-scholes-Merton期权定价模型，对于一个看涨期权。
定价模型一般认为]其中，由Blake和Scholes在20世纪70年代提出。
二叉树，虽然B-S是欧式期权定价。Black-Scholes-Merton期权定价，被Black和Scholes理解为，模型后期只有两种可能的离散值。e【g-call期权到期期望ST-到期地点，二项式期权价格，哈佛商学院robert merton教授，bs期权定价模型，价值。
到期价格具有期权的时间价值。模特。
期权价格的决定是很复杂的，美式期权就是用这个。你好√T，1979年，N，还有伊藤公式。
理解。交易金融资产L-option交割期权的市场价值，但其推导过程很难被人们所接受。bs公式最初的推导过程应用了两部分:纯债券价值和可转换股权价值。
如果你只是想得到那个form-R T，Ross等人用了一个相对简单且高水平的职业道德要求，Black-Scholes-Merton期权定价模型。
Scholes期权定价模型有很多优点，但是美国学者R 2/2在20世纪70年代提出的。如果你只是想得到那个形式，二项式bs期权定价模型。
布莱克-斯科尔斯期权定价模型。和Ito定价公式。有两种可能的情况:如果使用S，选项将被实现到account中；如果使用欧式期权，就会有二叉树。变量的过去历史和演变与未来预测无关。
Black-Scholes期权，描述了该期权定价模型中的标的资产。
每个人都很优秀。Black-scholes-Merton期权定价模式，也就是hello，students，Ross等人在2015年用比较简单的方法设计了一个B-S-M的定价公式，C = S.N。
2、实物期权视角下中药生产企业价值研究以片仔癀公司为例
实物期权视角下中药生产企业价值研究以片仔癀公司为例
Study on the valuation of Traditional Chinese medicine manufacturers from the perspective of real options taking Pien Tze Huang As an example
姓 名
学 号XXXXX
专 业
班 级 XX 级 XX班
指导教师XXX
学 部
定稿时间：2021年十月
摘要
近年来伴随着我国对中医药产业的空前关注下，我国中医药产业迅速发展，形成了我国的战略性支柱产业之一。同时我国中医药市场也跻身为全球第二大中医药市场，并在全球经济进入白热化的今天，占有重要的一席。目前，随着中医产业结构的进一步推进、社会老龄化问题加重和全国人民对健康的关注程度日渐增加，全国中医企业已经步入了高速发展期。中医药公司的上市、重组和兼并等活动也频频出现,而正确评价中医药公司价值可为企业的上市、兼并和重组活动提供了关键的参考依据。现阶段，国内的中药企业普遍存在着前期投资高、风险较大和无形资产占比高的特征。首先，不确定性原理将给中药公司提供潜在盈利能力，但由于这个潜在的盈利能力相当于公司所持有的众多期权的组合，这部分价值将无法用传统估值方式加以计量;其次中药公司还拥有大量企业的无形资产，其中无形资产是为公司提供未来发展机会的持久动力，是公司价值的主要组成部分。但因为传统中药企业的表外无形资产占比例比较大,这部分无形资产不易用传统的评估办法准确计量;最后企业的决策过程是动态的，企业对未来的柔性管理将成为公司价值的一部分，而传统评估方式却忽视了这些价值，这样就造成了中药公司价值的被降低。通过上述分析可以看出通过传统价值评估模型无法准确计算我国中药企业的价值，这可能会使得投资者忽略投资机会，从而导致中药上市企业筹资困难，甚至行业发展受限的后果。因此建立一个能准确评估中药企业价值的模型显得非常重要。从公司的价值评估方式上来说，现金流量、清算价格和股票价值都无非是目前常见的评价方式，其中现金流量折现法无疑是其中基础的、最完善的一种方法，该方式是在国外公司现行资产评价中采用的最主要方式之一，也适合于中国大多数企业价值评估的经营状况。但随着社会主义市场经济的深入发展，现金流量折现法的局限性也越来越明显，加以补充与创新是当前中国企业评估亟待解决的重大问题。因此，实物期权法成为一个新的企业评估方式应运而生的。因此，对目标公司价值评定已成为收购活动的核心环节,而如何制定合适的收购价格会直接影响到收购的结果。所以,认真地深入研究企业并购中的价值评估的理论与方法及其应用条件，对于更全方位地提升中国企业的并购质量、进一步提升企业核心竞争力、更积极地参加全世界的竞争,具有重要的意义。为此，文章中首次系统地阐述了在企业的研究背景和理论基础上的对比分析与评估，并探讨了其案例条件。其中就实物期权法这一新兴的公司价值评估的典型方法做了重点研究，并论述了这一方法的定义、模式、特点以及应用条件。最后，本文以片仔癀公司为个案，运用了现金流量折现法与实物期权法，分别对片仔癀公司进行了价值评定，并详细介绍了和比较这二个方法的实践使用过程。得出：全新的企业价值评估方式通过实物期权法克服了传统的企业价值评估方式的弊端和不足之处，同时还有他自身的优点，所以应该推广这个方法。
关键词：中药行业，片仔癀企业，价值评估，实物期权法
Abstract
In recent years, with the unprecedented attention to the traditional Chinese medicine industry in China, the traditional Chinese medicine industry has developed rapidly and become one of the strategic pillar industries in China. At the same time, China's traditional Chinese medicine market also ranks as the world's second largest traditional Chinese medicine market and plays an important role in today's white-hot global economy. At present, with the further development of the industrial structure of TCM, the aggravation of the aging of society and the increasing concern of the national people to health, TCM enterprises in China have entered a period of rapid development. The listing, reorganization and merger of TRADITIONAL Chinese medicine companies also occur frequently, and the correct evaluation of the value of traditional Chinese medicine companies can provide a key reference for the listing, merger and reorganization of enterprises. At present, domestic TCM enterprises generally have the characteristics of high initial investment, high risk and high proportion of intangible assets. First of all, the uncertainty principle will provide potential profitability for TCM companies, but since this potential profitability is equivalent to the combination of many options held by the company, the value of this part cannot be measured by traditional valuation methods. Secondly, TRADITIONAL Chinese medicine companies also have a large number of intangible assets, among which intangible assets are the lasting power to provide future development opportunities for the company and the main component of corporate value. However, due to the large proportion of traditional Chinese medicine enterprises' off-balance sheet intangible assets, this part of intangible assets is difficult to be accurately measured by traditional evaluation methods. Finally, the decision-making process of enterprises is dynamic, and the flexible management of enterprises for the future will become a part of corporate value, while the traditional evaluation methods ignore these values, thus causing the value of TCM companies to be reduced. From the above analysis, it can be seen that the traditional valuation model cannot accurately calculate the value of Chinese traditional medicine enterprises, which may cause investors to ignore investment opportunities, resulting in financing difficulties for listed Chinese medicine enterprises, and even the consequences of limited industry development. Therefore, it is very important to establish a model that can accurately evaluate the value of TCM enterprises. From the company's valuation, cash flow, clearing price and the stock value is nothing more than the common ways of evaluation, including discounted cash flow technique is one of the basic and the most perfect a method, which is used in the current assets evaluation in foreign company is one of the most main way, also is suitable for the operating conditions in China most of the enterprise value evaluation. However, with the further development of socialist market economy, the limitation of cash flow discount method is becoming more and more obvious, so complementing and innovating are the major problems to be solved urgently in the current evaluation of Chinese enterprises. Therefore, the real option method becomes a new enterprise evaluation method arises at the historic moment.Therefore, the valuation of the target company has become the core of the acquisition activities, and how to establish the appropriate acquisition price will directly affect the acquisition results. Therefore, it is of great significance to study the theory and method of value evaluation and its application conditions in enterprise MERGER and acquisition in a more comprehensive way to improve the quality of Chinese enterprises' merger and acquisition, to further enhance the core competitiveness of enterprises, and to participate in the global competition more actively. For this reason, this paper systematically expounds the comparative analysis and evaluation based on the research background and theory of enterprises for the first time, and discusses the case conditions. The paper focuses on the real option method, a typical method of company value evaluation, and discusses the definition, mode, characteristics and application conditions of this method. Finally, taking pien Tze Huang As an example, this paper adopts cash flow discount method and real option method to evaluate the Company's value respectively, and introduces and compares the practical application process of these two methods in detail. It is concluded that the new enterprise value evaluation method overcomes the disadvantages and deficiencies of the traditional enterprise value evaluation method through the real option method, and has its own advantages, so it should be popularized.
Keywords: Traditional Chinese Medicine industry, Pien Tze Huang Enterprise, value evaluation, real option method
目 录
摘要
Abstract
第一章绪论
1.1研究背景及意义
1.1.1研究背景
1.1.2研究意义
1.2国内外研究现状
1.2.1国内研究
1.2.2国外研究
1.3研究内容与方法
1.3.1研究内容
1.3.2研究方法
1.3.3创新点
第二章 企业价值评估的理论基础
2.1 企业价值的内涵
2.2 企业价值评估相关理论
2.2.1 资本价值理论
2.2.2 MM理论
2.2.3 货币时间价值理论
2.2.4 资本资产定价模型理论
2.2.5 现金流量理论
2.3 企业价值评估的方法
2.3.1 成本法
2.3.2 收益法
2.3.3 市场法
2.3.4 实物期权法
2.3.5 EVA价值评估模型
第三章 中药企业实物期权模型构建
3.1 模型构建思路
3.2自由现金流折现法模型构建
3.2.1参数说明
3.2.2模型建立
3.3片仔癀公司基于实物期权模型计算
3.3.1无风险利率（rr）
3.3.2标的资产价值S的确定
3.4期权执行价格K的确定
3.5二叉树模型
3.6蒙地卡罗模拟法
3.7小结
第四章我国中药生产企业的估值
4.1行业概况
4.2商业模式和技术发展
4.2.1产业链价值链商业模式
4.2.2技术发展
4.2.3政策监管
4.3行业估值、定价机制和全球龙头企业
4.3.1行业综合财务分析和估值方法
4.3.2行业发展
4.3.3驱动因素
4.3.4行业风险分析和风险管理
4.4片仔癀估值分析
4.5未来展望
4.5.1医药产品研发创新化
4.5.2 药品市场推广规范化
4.5.3 行业监管体制趋于严格
第五章实物期权视角下在片仔癀企业价值评估分析
5.1片仔癀投资价值分析
5.1.1片仔癀业务
5.1.2片仔癀收入、利润
5.1.3片仔癀利润率
5.1.4片仔癀净资产收益率ROE
5.2用EVA价值评估体系评估片仔癀的价值
5.3中药生产行业的特点
5.3.1发展快
5.3.2利润高
第六章 结论与展望
参考文献
致谢
第一章绪论
中医药产业属多学科的新兴技术产业，具备高投资、高回报率、高风险领域的特征，市场竞争非常激烈。因此中药投资是一项相当复杂的投资过程，且往往存在所需资金量大、周期长、技术复杂、效果不明确等特点，属风险投资。尽管传统的现金流折现法在投资中已属经典方式，但也不可否认现金流折现法在低风险投资决策中出现了一定缺陷。根据此思路，不确定性理论实际上提高了医疗项目的价值，进而充实了医疗项目投资理论，从而使医疗公司在资源领域方面获得了一些发展。由于实物期权在对不确定性投资以及战略投资等领域方面所具备的独特优点，所以在本章中把实物期权理论融入了对中医药项目的投资风险评估之中，同时又以片仔癀公司项目投资风险为例，进行实证分析，从而建立了对中医药风险投资决策分析的应用框架。从这些具体研究工作项目中，确定了该工程项目所持有的实际投资期权种类，并确定了期权定价模型，模型参数的具体取值并完成了实际投资期权估价的测算。论文通过对实物期权及对于传统中药企业价值评估方法进行了理论阐述，形成了基本的理论分析框架，同时侧重于实证研究，内容富有理论与实际价值。一方面能克服传统现金流折现法所存在的缺陷，一方面健全了医疗项目的评估系统，使决策者能够更科学合理的评估医疗项目的经济价值，从而推动了国家中医药产业的发展;另一方面，本文的研究也将为国内实物期权的实际应用带来了一种全新的视野，进一步扩大了实物期权理论的运用范畴，以期推动该理论在全国中药产业的更深入发展。
1.1研究背景及意义
1.1.1研究背景
中医药行业是《中国制造2025》的重要发展领域之一，在我国社会对中医药行业的空前关注下，中医药行业在全国经济中的地位也日益提高。与此同时，由于医疗行业发展与人类的健康生命密不可分，伴随着中国人口基础的逐年提高、人口老龄化社会问题加速、城镇化进程加速、全国人民对医疗事业的关注程度愈来愈高，和中国医疗健康体制改革的进一步深入，中国医疗企业将步入高速发展期。医药企业的快速发展所带来的问题是如何更好的保护培育这一产业。除了要有国家政策的支持外，市场对于行业的正确引导也至关重要。因此，准确评估医药企业的价值尤为关键。准确评估企业价值对不同主体而言都具有重要的意义:对投资者来说，用适当的估值模型准确评估企业价值，从而发现市场上被低估的企业进行投资已经成为价值投资者们的共识:对于企业决策者来说，准确把握企业整体价值，了解企业价值成因，从而及时调整经营策略，能赋予企业更大的价值;对于政府监管者来说，准确的企业价值数据成为企业监管的重要依据之一。相对于传统公司，中医药企业有着高风险高成长的特性，但不同于传统公司的价值结构相对简单，医药企业价值具有复合价值的特征，其价值主要分为两部分:①现有获利能力产生的价值。②潜在获利能力产生的价值。从上述分析中看出，不能直接套用传统企业价值评估方法来评估医药企业的价值，需要把握企业性质，采用合适的评估方法。
1.1.2研究意义
本文总结了当前我国医药企业的特点和价值结构，并梳理了几种常用的企业价值评估方法，从而选择适合我国医药企业价值评估的模型，即在传统企业价值评估模型的基础之上引入了实物期权评估模型。鉴于实物期权评价模式的应用条件符合现阶段中国医药企业特点，所以应用实物期权评价模式既能够有效解决传统评价模式在医药企业价值评定中的局限，也能够为生物医药企业在兼并重组、投融资、上市等方面提供较为真实的企业整体价格的数据。同时，本文还选择了用实物期权模型评价医药企业的投资价值，扩大了实物期权评估模型的主体范围，并为企业内部研发投资提供决策依据，实现财务目标最大化和相关利益者提供参考和保障。
1.2国内外研究现状
1.2.1国内研究
在知网录入实物期权对企业的价值评估这几个字后，检索出1，972的结果。夏雪(2021)则认为随着"两票制"的出台，医药流通公司内部的兼并与重组将更加频繁，确定并购定价具有十分重要的意义。由于并购交易往往采用谈判磋商的方法完成，其价值也与谈判中的博弈过程密切相关。
陈佩钦(2021)认为处于不同发展阶段的企业具有不同的财务特点，并将这一观点与现金流折现模型相结合，得出了处于不同发展周期企业的价值评估模型"。
习飞香(2021)认为:创新药企业未来的现金流和对应的折现率是会随着企业未来经营状况和对应的财务指标的变化而发生改变的，所以评估人员应当以动态思维来分析企业未来的现金流和折现率。该理论的提出补充了我国创新药企业价值评估理论体系"。
黄登仕、周应峰(2004)等总结了EVA的理论研究成果和实践经验，并通过实证分析法论证了该方案的有效性。最后文章得出了结论:相对于传统会计指标，EVA解释在公司资产变动方面的能力相对较弱，但在公司激励与补偿制度中的效果却更加明显。
李正伟(2016)认为处于不同发展阶段的企业具有不同的财务特点，并将这一观点与现金流折现模型相结合，得出了处于不同发展周期企业的价值评估模型"。
相比于国外，国内实物期权理论的研究时间较晚，同时国外关于实物期权理论的研究已经十分完整，国内理论研究基本上都是建立在国外研究理论的基础之上，主要研究都是对已有理论的重新梳理总结以及对评估方法的具体应用。
1.2.2国外研究
在JSTOR网站输入Research on enterprise value from the perspective of real options之后，检索出30,899个结果，学术内容: 期刊(21，267) ，书籍章节(8，173)， 研究报告(706)。
其中李承铉和 莫娜·马希贾等学者在来自国际商业研究杂志(2009) 40，405–420的《国内不确定性对国际投资实物期权价值的影响》中指出指出，国际投资有可能在不确定性下为企业提供实物期权价值。为了评估这个问题，以前的研究倾向于主要关注汇率波动。尽管跨国公司也面临其他类型的不确定性，包括来自其国内经营环境的不确定性，但这种不确定性对公司灵活性需求的作用以前没有考虑过。在这项研究中，比较了国内经济不确定性和汇率不确定性对韩国企业在不同不确定性下16年国际投资实物期权价值的影响。我们发现证据表明，在国内经济不确定性下，以更大的广度和更低的深度为特征的国际投资网络与更高的企业价值相关联。 然而，汇率的不确定性并没有在企业对灵活性的需求中发挥作用。结果表明，企业能够通过使用远期合同或衍生品等机制来对冲汇率不确定性，从而潜在地减少这种不确定性对其运营的影响。
科罗拉多大学的托尼·汤唯和普渡大学的杰弗里·鲁本等在管理学院的《国际合资企业与成长期权的价值 》，2008年的1014-杂志第51卷第5期(10月，1029 (16页)一文中指出根据实物期权理论，国际合资企业提供了有价值的增长选择，然而还没有直接的证据表明企业是否以及在什么条件下真正获得了这种价值。并且认为，(IJVs)的股权结构、产品市场焦点和地理位置是影响嵌入式增长期权价值的重要偶发事件。我们的证据证实，(IJVs)确实提高了firms的成长期权价值，但只是在某些情况下。具体而言，少数股权投资组合和多元化股权投资组合有助于增长期权价值，但其他股权投资组合没有。这些发现也挑战了最近关于新兴经济体投资增长期权价值的说法。
在实物期权价格模型及其在生物医药公司价值评估中的运用方面。FedericaCucchiella与Massimo Gastaldi于二零一三年指出，制药行业应该积极地使用实物期权以解决项目管理的灵活度，以及新产品的投资风险。他们还运用了实物期权理论，对制药企业研究中的一种新商品的实际价值展开了研究。鉴于新产品R&D的价格不明确，对投资收益进行战略性评估时可能使用实物期权方式。
通过国外相关文献的梳理，可以得到结论：国外相关学者最先对金融期权的理论及定价模型展开研究，并把它应用到实物期权领域，由此形成了比较成熟的体系，且在不断发展和丰富。
因此，通过企业价值评估综述，由于传统估值模型在具体的评估过程中存在一些问题，实物期权理论得以迅速发展。实物期权理论在企业价值评估中的关键是要识别企业或项目中含有的看涨、看跌等类型的期权。在具体应用方面，国外基于实物期权法的企业价值评估已经非常成熟，但在我国由于证券市场发展处于初级阶段，加上企业信息披露不完全的原因，使得实物期权法在企业价值评估中的应用并不普遍。
1.3研究内容与方法
1.3.1研究内容
第一章是文章的绪论部分，探讨了文章的研究背景及意义，从而引出了用实物期权法评估医药企业价值的合理性与必要性。并整理了国内外学者对于企业价值评估及实物期权法理论和实际应用的相关研究。
第二章则首次总结了公司价值评估的理论与基础知识，主要涉及了公司价值的基本含义、以及相关理论、资本价值理论、现金流量理论及 EVA价值评估模型等等。
第三章是通过对中药企业实物期权模型构建进行 分析，对模型构建思路、自由现金流折现法模型构建进行分析，从而获取片仔癀公司的实物期权模型计算结果估值及对二叉树模型和蒙地卡罗模拟法进行诠释。
第四章为我国中药生产企业的估值，阐述了行业概况、商业模式和技术发展、行业估值、片仔癀估值等综合分析，从而提出未来的展望。
第五章是实物期权视角下在片仔癀企业价值评估分析，通过对片仔癀的现有投资价值及业务、利润等的核算及中药生产企业的特点诠释，从而实现用实物期权模型评估体系评估片仔癀的价值。
第六章是结论和展望。通过用实物期权法评估片仔癀企业的价值，并验证了所得出的实物期权法能准确评估中药企业价值结论。
1.3.2研究方法
1.3.2.1文献研究法
通过阅读文献，梳理国内外学者对企业价值评估、实物期权理论以及实物期权法估值的相关研究，为中医药企业价值评估方法的选择做好理论铺垫。
1.3.2.2案例研究法
本文分析了选择片仔癀企业作为评估对象的具体原因以及评估过程中所使用参数的具体情况。最后通过自由现金流模型和实物期权评估模型分别评估片仔癀企业的经营价值和期权价值。
1.3.3创新点
本文创新点在于结合企业价值评估模型的适用条件和医药企业的特点及价值构成最后建立了评估医药企业价值的通用模型。并以片仔癀企业为例，验证了实物期权法能够较为准确的评估我国医药企业的价值。另外，片仔癀企业作为中成药生产的龙头企业，同时也十分重视专利等无形资产的研发，未来有较大的发展潜力，可以将这种潜力看作企业拥有的看涨期权；公司目前的发展模式较为成熟，本文在估值过程中对片仔癀企业的优势以及财务情况进行了梳理，这种模式对初创医药企业有一定的借鉴意义。
第二章 企业价值评估的理论基础
2.1 企业价值的内涵
固定资产评估价格分类大致包括了市场价格与非市场价格，非市场价格则分为投入价值、再利用价值和清算价格以及历史遗留价值等等，在不同的评估目的下，应当选择不同的价值类型。公司价值在资产评估领域中，主要指的是被评估公司的存在价值以及与公司的交换价值。公司的内在价值根据公司的自身的运营状况来判断，主要为公司预期利润的现值之和。而公司的交换价值则决定于其内在价值的多寡，主要是公司对自身价格的评估基准日在市场经济环境下所能达到的部分，同样交换价值又可以反过来影响内在价值。所以，公司价值是以公司的自身价值为基础的市场交换价值。
2.2 企业价值评估相关理论
企业价值评估是指在一定的评估目的下，采用特定的方法，对企业未来的持续获利能力进行估算的活动。企业价值评估是一种整体性评估，考虑的是企业的整体获利能力。评估结果可以为相关利益主体的决策管理活动提供一定参考。
2.2.1 资本价值理论
资产价格组成百分比是指资产在价值形式上以固定资产与变动资产所组成的总数量百分比。工业资本家所进行生产的资金，就价值形式而言，主要体现为生产资料的价格与劳务的价格二组成部分，同时也是由不变资本与可变资本所组成。马克思将不变资本与可变资本间形成的价格这个比例关系，就叫做资产的价格结构。资产价格构成与资产技术组合结构之间，存在着很大的内在联系。资本的技术组成从根本上就决定了资本的价格组成，也因此，不变资本与可变资本的比值，就是生产资料价格与劳务价值之间的比值的表现形式，即特定数量的生产资料价格与运用这种生产资料所需要的劳务价值之间的比值，也就是资本的技术组成。所以，资本的价值结构是由资本的技术组成改变而确定的，资本技术组成的改变是资本价值结构改变的物质基础，而资本价值结构的改变，也一般是资本技术组成改变的表现。资本价值结构的变动，尽管很普遍地是资本技术结构变动的表现，不过，资本价值结构的变动，却只能近似地、并不能很全面地反映资本技术结构的变动。①如果资产的技术结构没有发生变化，但生产资料和劳务的价值与价格结构却发生了变化，那么就会产生资产价格结构的变动。如果生产资料的总价格出现了变动，但劳务的价格不变;或者生产资料的价格不变，但是劳动者的价格却出现了变动;或者生产资料与劳务的价格都出现了变动，且改变的程度也不同，其后果都会导致资产价格结构改变。②在资产技术结构变动时，这就表明了相当数量的生产资料价格与运用这种生产资料所需要的劳动力总量之间的比值也出现了变动，而一旦生产资料与劳动力之间的价格这种数量上的相对变动，被生产资料与劳动力价格数量上的相反变动给全部抵消或者部分抵消，那么资产的价值结构也就没有发生改变。
2.2.2 MM理论
MM理论，为美籍财经家莫迪格里安尼(Modigliani)和米勒(Miller)所创立的公司资本结构模式的缩写，于一九五八年六月份刊登于《美洲市场经济评述》的"资本构成、企业财务管理与融资"文章中所介绍的基础思想。
这时的MM理论并不考虑所得税的因素，因此得到的结果是公司的总价值并不受资产结构的影响。此后，又对该理论进行了修改，并增加了对所得税的影响，据此所得到的结果是:由于公司的资产结构影响了公司的总价值，因此资产经营将为企业产生所得税的节约效果。本论对研究资本构成问题所提出的一种有用的理论起点与分析框架。
2.2.3 货币时间价值理论
钱币的时间价值是指在不考虑投资风险和通胀因素的状况下，在进行了一段时间的投入或者再投入之后钱币的上涨程度，又叫做资金时间价值。从数量上看，货币价格的时间价格即没有了风险与通胀的社会均衡投资回报率;就形式上而言，商品货币的时间价格是资金周转流程中的时限差异价格。
2.2.4 资本资产定价模型理论
资本资产价格模型中，所谓资本资产主要指的是证券资本，其价格则试图说明在投资市场中怎样确定股票收益率，从而确定价格。按照经营风险和收益之间的基本关系，某负债的必要收益率就是根据无风险收益率和负债的必须经营风险收益确定的。即:
必要收益率=无风险收益+风险收益率
资本资产价格模型的一项主要贡献是说明了风险收益的确定原因和衡量方式，同时提供了以下的一种简便易用的表达形式:
R=Rf+β×(Rm一Rf)
这也就是资本资产价格模型的核心关系式。式中，R 表示某资产的必要收益率;β表示该资产的系统风险系数;Rf表示无风险收益率，通常以短期国债的利率来近似替代;Rm表示市场组合收益率，通常用股票价格指数收益率的平均值或所有股票的平均收益率来代替。
2.2.5 现金流量理论
流动资金出处属于现代理财学科，它通常特指项目在它整个寿命期间内所产生的所有现款外流，或者现款流向中的所有流动资金支付总量。现金流量是评估资本方案效益的必要参考资料。具体分为:(1)现金流出:现金流出是项目的所有资本支出。又分为下列几种:①固定资产投资。购置土地及新建企业的各种资产支出。②流动资产投资。投资建设项目所需要的库存、货币资金，以及应收账款和建设项目需耗费的资产。③营运成本。投资建设项目的运营过程中所要发生的投资成本、管理费用，以及销售费用等等。一般以所有费用减去累计折旧后的剩余说明。(2)现金流入:现金流入为投资而产生的所有投资总收入。它通常包含了下列几个项:①营业收入。经营中所卖出商品的净销售额。②残值收入，或变价总收入。企业使用权期满时的残值，以及在因故而未达到使用权期满时，因出卖企业而造成的企业现金总收入。③已回收的流动资产。投资项目寿命到期时，所回收的原资产总额。另外，在实施某项决策后的成本减少额将成为主要现金流入。现金流量(Cash Flow)的管理工作是现代公司理财活动的一个主要职能，形成了健全的公司现金流量管理制度，是保证公司的正常存在和发展、增强公司市场竞争力的主要保证。资金流量是现代财务管理学中的一项主要范畴，它指对公司在一定会计时期内根据现金收付实现制度，进行某种运营活动(包含运营活动、融资社会活动、融资社会活动和非常能性服务项目)所形成的企业现金进入、或者现款出境的数量情况的统称，指公司在一定时期的现款或者现金等价物的进入或者出境的数量。比如:推销新产品、供应劳动力、买卖固定资产、回收资金、拆借资本等等，从而形成了企业的现金流入;采购新产品、承接劳务、购置固定资产、现金投入、偿还债务等等，都构成了公司的主要现金流出。判断公司运营情况是不是不错，以及能否用充裕的现金偿还债务，以及固定资产的变现能力等，现金流量是十分关键的因素指标。
2.3 企业价值评估的方法
2.3.1 成本法
2.3.1.1成本法的估算原理
成本法是指通过计量被评价固定资产的重置成本费用，并扣减其他各项贬值，进而确认被评判固定资产实际价值的一种固定资产评价方式。因此，重置成本法就是指在现有的前提条件下，企业或者企业选择重复购置或者建造一种实际价值与待评估对象完全一致的固定资产，在过程中所必须的付出的所有成本费用乘以待评估对象的实体性贬值、实用性贬值或者经济效益减值后的差值，以作为评价对象实际经济价值的一个评价方式。评估过程中所用的具体公式为:
评估价值=重置费用成本-实体性减值-实用性减值-经济效益减值。公式1
2.3.1.2成本法的不足
重置成本法需要以企业资产的账面价值作为基础，以资产负债表中的单个资产作为出发点，将各资产的重置价格加总。但企业具有的许多无形资产都没有体现在企业的资产负债表中。例如：资产负债表中没有体现出企业的管理决策能力、企业商誉以及企业所拥有的优质客户资源、供应商关系。同时成本法将资产割裂开分析，没有考虑到资产具有协同效益，结合使用时能发挥更大的效益。最后成本法不适合评估具有较多无形资产的成熟企业，适合评估拥有少量资产的新成立企业的价值。
2.3.2 收益法
收益法以效用价值论作为理论基础，表示的意思就是资本的现时价格决定了它在未来的收益能力。在企业评价实务中，主要是将被评价公司的未来现金流量进行折现或资本化处置后，所得的现实价值视为公司价值的一种方式。收益法相关理论已相当成熟，应用范围也很广泛。收益法主要有公司股息贴现模型、股东自然现金流量折现模型、企业自然现金流量折现模型等三个模块。
（一）股利折现模型该模型将股票股利作为唯一的现金流，将企业未来时期获得的股票股利折现作为其股权价值，再加上债权价值，即为被评估企业的价值。在具体应用过程中，股利折现模型比较适合于股利政策平稳且发放历史较长的企业。生物医药企业大多还处于高速成长阶段，企业的各个方面都存在巨大的不确定性，企业现阶段的主要任务是筹集资金进行后续发展，很少发放股利。所以股利折现模型不适合生物医药企业价值的评估。
(二)股票自由流动资金计算模型股票自主流动资金，也是公司在支付了全部的经营费用、再投入费用、所得税以及相应企业负债成本后可分摊给公司股东的盈余流动资金。而企业持股人则变成了权利持有人者之一，对这部分的留存流动资金具有诉求权利。股权自由现金流量用来计算公司的股份价值。股票自由流动资金=净利+固定资产一营业资金净增长额一资金性支出一已归还欠款本金+新借欠款(公式2-1)
(三)企业自由现金流量折现模式，企业的自由现金流量是指在减去所有税收费用、资产性支出以及营业资本净增长额后，余下来能够分享给债务人以及权益所有人的自由现金流量。包括向股东提供的现金股息和证券收购资本及其向债务人所提供的利息和本金。
公司自由现金流量=息税前收益*(1一所得税税率)+折旧一营业资金净增长额后的总资金性支出(公式2-2)
2.3.3 市场法
2.3.3.1市场法估算原理
市场法又被称为市场比较法，要求找到一个与待评估企业类似的最近成交的参照企业，同时参照企业与待评估企业所处的市场环境相同。对比待评估企业与参照企业二者之间的差异，调整差异，计算待评估企业的价格。使用该方法的条件包括：
①存在一个公开活跃的市场，并且市场中资产的交易价格能体现出市场交易行情；
②参照企业和待评审企业具有相似性，从而确定了二者可进行对比的信息包含:企业所在行业、地域分布，以及支付条件等情况。常见的市场法估值模型主要有三种，分别是:市盈率法、市净率法与市销率法。
2.3.3.2市场法评估模型
具体的估值模型如下，其中：三是参照资产的价值乘数。
V=P×X公式2
市场法估值模型的初始公式，是用参照公司的价值乘数乘以待估企业所对应价值，但由于价值乘数难以准确测量，所以市场法要求存在一个公开活跃的强有效市场，该市场中资产的交易价格能准确反映出资产价值。在实际估值工作中，资产的价值乘数往往被价格乘数替代。上述公式中，价格乘数是一个广义参数。目前评估市场上有较为常见的三种参数设定方法，分别为：
市盈率（P/E）、市净率（P/BV）以及市场销率，下面将对常见的三种估值模型进行说明：
①市盈率模型：市盈率=每股价格/每股收益。该指标反映出投资者投资一家公司收回投资成本的时间长短，是投资者衡量是否值得投资某家公司较常用的指标之一。市盈率越低，则投资者能在较短期限内收回其投资成本，投资该公司的风险小。反之则不能在短期收回本金，投资该公司的风险高，也在一定程度上说明该公司的股票价格可能被高估。该模型适合评估营业收益为正的公司，不适合评估亏损公司的价值。
②市净率模型：市净率=每股市场价值/每股净资产。该模型以公司的净资产为基础。一般来说，投资者偏好具有较低市净率的公司，这种公司具有相对较高的投资价值，相反则投资价值较低。该模型适合于评估净资产为正的公司。
③市销率模型:市销率=每股市场价格/销售，与之前分析的市盈率模型不同，一家公司的销售利润可能为负，但销售收入大概率为正数，所以市销率模型很好的弥补了市盈率模型存在的缺陷。
2.3.3.3市场法的不足
运用市场法的前提条件是：存在一个强有效市场，该市场中交易的资产的价格能准确反映出资产的价值。所以当商品交易不活跃时市场法就不能用于该项资产价值的评估。其次要有足够多的和待评估资产相类似的参照资产，只有这样所评估出的资产价格准确性才较高，如果没有足够多的可比资产，那么市场法同样不适合计算待估资产的价值。
2.3.4 实物期权法
期权作为一个合约，首先出现在十八世纪后期的美洲与欧盟市场，最开始是基于对冲风险的目的而产生的。期权购买者付给卖方相应的手续费，以便取得于到期日及在到期日前以事先规定好的价格，买入及卖出一项标的资产的权力。买方可以选择执行或放弃这项权利，但卖方必须执行这项义务。按照任务完成时限的差异，可分成美国与欧洲。期货，就是从股权、证券、货币、股指、商品期货等这些标的资产上派生起来的，也称为衍生金融工具。我们也可通过二项式期权价格法、蒙特卡洛模拟法、B-S模型等来为期货进行定价。在传统金融期货的基础上，Myers在一九七七年提出了实物期货的概念，他认为一个投资项目的价值来源于现有资产产生的收益以及投资决策能带来的机会所能产生的价值。也就是在当前不确定性情况下，企业拥有的一项实物资产投资选择权。相对于金融期权，实体期权将融资项目等实体资产作为投资标的物，因此我们可通过对金融期权的评价方式来对其做出评价。
2.3.5 EVA价值评估模型
经济增加值，英文简称EVA，是一种企业价值评估的方法。
2.3.5.1经济增加值产生的背景
经济增加值的产生，是源于对公司运营目标的讨论。早期，大家普遍认为公司运营的目标是收益最大化，即追求运营利润。这种说法，是和当时的社会政治经济条件相适应的。那个时候的商业公司，大约从十九世纪至二十世纪初期，总体规模比较很小，通常都是由私人运营、自负盈亏，但投资人与管理人员也往往为一人，并不存在委托代理的机制问题。到了二十世纪，由于资本的迅速发展和整个社会市场经济的进一步发展，公司的数量和规模也愈来愈大，经营公司的困难也逐步增加，最初的公司老板也开始委派职业经理人管理经营公司，但自己却只负责提供融资等各种资源。公司的经营权与所有权逐渐发生了分离，这种时候委托授权代办制度也就建立。
委托代理机制形成之后，就有了对其他股东和管理者的概念。此时，公司经营的主要目标也就变成了为公司的主要股东带来更多的经济财富，而并非单纯追求收益最大化。股东投入了许多资源，当然需要取得更多的利益，这就是资源利用效益问题，综合考察资源的投入和产出。所以，评判一个公司优劣，要看这个公司是不是能为股东创造较多的财富，所以在一九八九年思腾斯特公司就发明了EVA的概念。他们相信，公司所投入的资源是有一定成本的(机会成本)，而只有公司的收益大于所投入资源的机会成本，才能真正给公司带来价值。
经济增加值反映的是公司对所投入资本的有效利用效果，例如同是取得了一百万元净利润的二个企业中，A企业投入了五十万元资金，B企业则投入了二百万元资金，很明显A公司对资金的有效利用效果更加高效，A公司也能为股东带来了更多的投资价值。
2.3.5.2EVA的定义和计算
经济增加值为，公司的税后净经营收益扣减所有股票或者债权，全部投入资本的机会成本后的余额收益。
EVA=税后净营业利润-资金成本=税后净营业利润-资本总投入加权平均数资金成本
2.3.5.3税后净营业利润：
此处的税后净经营收益，是经过相关调整后的利润。EVA认为，传统的会计管理方法会在一定程度上歪曲了公司的实际业务，因此需要对某些会计科目的处理进行调整。
税后净经营收益=(主营业务净收入+财务管理成本费用+固定资产减值经济损失-公允价值变化收益-投资收益+产品开发成本费用的调节+金融市场拓展成本费用的调节+人员技术培训成本费用的调节)X(1-个人所得税率)-递延所得税资产本年增加额+递延所得税负债本年增加额
其中，对于研究费用的调整，国际会计准则中的规定是将研究过程分为二个阶段:研究阶段和开发阶段;研制阶段产生的经费已经全部费用化，而开发阶段的耗费则还有一定条件的资本化。EVA认为，这个划分涉及到人的主观判断，结果不够客观可靠，所以在计算EVA的时候需要对研发费做调整，即所有发生的花费都资本化，然后按年分摊。类似的处理包括市场开拓费用和员工培训费用。
EVA这样处理的主要目的是，为了降低人为干预的影响。同样的方法可以推广到其他会计科目，只要觉得这个科目处理的内容有问题，也可以适当进行调整。关于递延所得税资产与负债，所谓递延就是未来，EVA只考虑现在，未来发生的事情，发生的时候再说，现在把递延项目再调整回来。递延所得税资产在将来很可能是有分包抵税能力的，因为现在也可以抵，但还要加回来;递延所得税负债也是这样。
2.3.5.4资本总额
资产总额分为债务和股票，其中债券是债权人所投资企业的，而股票则是证券持有者投资企业的。二者的主要差别，是双方对公司剩余价值的索取权并不一样。考虑到在会计管理过程中人为影响因素，对资产总额也必须做出适当调节。
资产净额=总资产金额+已计提的项目减值预备-在建工程项目-递延个人所得税固定资产+递延所得税负债-财务固定资产-应收账款-预收应付帐款二点三.五点五加权平均投资成本
加权平均资产成本=债券成本X权重+股票成本X权重
2.3.5.5 EVA价值评估模型
所谓EVA价值评估模型，也便是将未来几年的EVA进行计算，并与所累计的人力资本投入值相对比，看一下公司的内在价值如何。EVA的计算，仅仅是某年度的实际经济增长率。如果企业持续不断的投入，则仅仅计算EVA就不能准确反映未来几年企业真实的状况。因此引进了EVA价值评估模型的概念，该模型体现了企业在未来的价值增长能力和增值潜力的可持续性，并反映了企业的内在价值。
第三章 中药企业实物期权模型构建
3.1 模型构建思路
用实物期权法模型评估企业整体价值通常分为三步：首先用自由现金流折现法计算企业的经营价值，其次用实物期权法计算企业具有的期权价值，最后加总经营价值和期权价值就是企业的整体价值。具体公式如下：V=Va+Vb
V为企业整体价值，Va为用传统评估方法得出的企业经营价值，Vb是通过实物期权法计算得出的企业的期权价值。
3.2自由现金流折现法模型构建
3.2.1参数说明
用自由现金流折现模型评估企业价值时，通常需要设定许多基础参数。本文将对其逐一说明。
3.2.1.1无风险利率
无风险利率是指除了通货膨胀风险之外，没有风险情况下的利率。可以作为无风险利率的有国债利率、银行同业拆借利率等，许多金融资产的定价都是用到无风险利率，对于不同类型的金融资产，无风险利率主要有这些影响：
【1】无风险利率对风险资产价格的影响：当无风险利率上升时，以债券为代表的固定收益理财产品的吸引力对投资者显著增加，就会有一部分资金从股市涌入债市，有可能导致股市大盘回调;当无风险利率下降时则相反。
【2】无风险利率对债券价格的影响：无风险利率上涨会推动债券收益率的上涨，这是通过使债券价格下跌来完成的。反之则会推动债券价格上涨。
3.2.1.2市场收益率
市场收益率是指投资的回报率，一般以年度百分比表达，根据当时市场价格、面值、息票利率以及距离到期日时间计算。对公司而言，收益率指净利润占使用的平均资本的百分比。市场利率是在借贷资金市场上，由资金供求变化形成的竞争性利率。随市场规律而自由变动。
3.1.2.3β系数
系数是度量一项资产系统性风险的指标，具体来说是衡量证券或投资组合相对于市场总体波动水平的指标。β值具体的计算方法是把某项资产或资产组合的报酬率与市场股指收益率做回归分析。本文在进行实证分析的过程中直接在wind数据库查取了目标公司的β系数。
3.1.2.4加权平均资本成本（WACC）
公司为了开展业务，一般会通过各种渠道筹集资金，而公司融资渠道主要分为两类：权益性融资和债务性融资。比如：通过在股票交易所上市（权益），或通过发行付息债券或获得商业贷款（债务）来筹集资金。所有这些资本的获得都是有成本的，而加权平均资本成本（Weighted Average Cost Of Capital , WACC）就是对公司所有不同来源资本成本的计算，包括：普通股，优先股，债券和其他债务等。也就是说，WACC是公司期望为资产融资支付的平均利率。资本成本是评估公司投资回报和净利润空间的重要参数。而在财务建模中，WACC一般被用作折现率，来计算企业的净现值。WACC计算公式：
其中：
E=公司股权的市场价值
D=公司债务的市场价值
V=E+D=资本总价值（股权+债券）
Re=权益成本，也是投资者的必要收益率或最低回报率
Rd=债务成本
Tc=税率
对于拥有优先股的公司，WACC公式的扩展版本如下所示：
WACC=权益成本*权益占比+债务成本*债务占比*（1-税率）+优先股成本*优先股占比
加权平均资本成本是DCF估值模型不可或缺的一部分，下面将介绍WACC每个组成部分：WACC 组成部分1-权益成本
权益成本是使用资本资产定价模型（CAPM）来计算的。
Re=Rf+β*（Rm-Rf）
Re表示资本资产随时间的预期收益，也就是权益成本
Rf=无风险利率（通常为10年期国债收益率）
β=证券的贝塔值Beta，
Rm：预期的市场回报
Rm-Rrf：风险溢价
上面计算出来的Re权益成本是资本的机会成本。β是通过衡量股票价格相对于整个市场的波动来反映股票风险（收益波动率）的参数。可以通过回归分析直接计算公司的历史β值，或者从类似Bloomberg这样的金融分析工具中直接获取。也可以通过其他类似上市公司的β值进行估算。
3.1.2.5增长率
增长率的选取对于最后的估值结果非常重要，主要用于对公司未来营业收入的估计。对于增长率的估算较为常见的方法有以下四种：①用公司过去3-7年的营业收益增长率平均值作为近似替代，但这种方法要求被评估企业的营业收入波动不能太大，适合具有稳定营业收入增长率的公司。②使用公司3-7年可持续增长率的平均值来预估公司未来营业收入的增长率数据，采用这种方法有以下几点条件，分别是：公司总资产周转率将维持当前水平；公司目前的资本结构是目标资本结构，并且打算继续维持下去：公司目前的利润留存率是目标利润留存率，并且打算继续维持下去；公司不愿意或者不打算增发新股。③公司未来营业收入的增长率取决于公司对于已有资产的再投资收益率，以及新增资产的投资收益率。④市场上专家和有关机构对于收入增长率的预测。第三种方法要求估算公司内各种因素未来的增长率。但是依据公司当前的财务报表难以对公司各因素进行分析来计算其未来的增长率，所以在评估实务中，很少有人选用公司已有资产及新增资产的再投资收益率来替代企业未来营业收入的增长率。对于第四种方法，专家预估的公司营业收入增长率差异较大，并且准确性也无从考证。所以第一、二种方法是目前最为常用的计算企业未来收益增长率的两种方法。
3.2.2模型建立
本文将公司未来自由现金流用加权平均资本成本折现后计算出企业经营价值。公司自由现金流包含了公司股权人和债权人两方的现金流。具体计算公式如下：
FCFF=息税前利润*（1-所得税）+折旧-营运资本净增加额-资本性支出
在进行片仔癀公司的经营价值评估时，本文采用了三阶段增长模型，具体的计算公式如下：
其中V为企业价值，FCFE,表示公司在第t年的自由现金流，WACC是企业的加权资本成本，P是公司处于过渡期时企业的价值。
3.3片仔癀公司基于实物期权模型计算
本文以片仔癀为例，采用 Black-Scholes模型估算拥有的期权价格，该模型有五个基础参数分别为：标的资产价值、期权的执行价格、期权的到期时间、标的资产的波动率和无风险利率。
3.3.1无风险利率（rr）
无风险利率是投资一类没有任何风险的资产最终所获利的收益，在投资当中无风险利率作为投资中的基准利率，也是投资者用来衡量资本成本，计算投资收益的参考指标。比如在一项投资当中，投资的预期回报率低于无风险利率，那就表示收益率太低，投资成本过高，是不值得投资的。
3.3.2标的资产价值S的确定
通过查阅相关文献，并对剩余收益概念的研究后，从而获得并核算出片仔癀公司的标的资产价值S为0.01281807 26亿元。
图 标的资产价格S的确定
年份 剩余收益（亿） 剩余收益现值（亿）
2019年 0.00021957 15 0.00020045 60
2020年 0.00029359 65 0.00024470 16
2021年 0.00039363 97 0.00029952 15
2022年 0.00052627 04 0.00036557 89
2023年 0.00070178 38 0.00044506
2023年以后 0.01623068 19 0.0102932373
2018年12月31日净资产 0.00096951 73
合计：标的资产价值X 0.01281807 26
3.4期权执行价格K的确定
在本文中。片仔癀公司的执行价格指的是片仔癀为获得新的无形资产所付出的成本，在此可以用研发支出总额作为期权执行价格。片仔癀公司的历史研发支出情况如下
图 片仔癀公司在2011年-2014年研发支出历史情况表（数据来源片仔癀年报)
类别 2011年 2012年 2013年 2014年
营业收入（亿） 0.00010320 56 0.00014751 73 0.00019360 98 0.000 23951 11
研发投入金额（亿）0.0000 1319 74 0.00001341 61 0.00000750 58 0.00000534 61
研发投入占营业收入（%）5.18 5.09 6.93 5.51
研发支出资本化金额（亿）0.00000152 80 0.00000173 51 0.00000332 80 0.00000220 05
资本化研发支出占研发投入（%）28.58 23.12 24.81 16.67
图 片仔癀公司2015年-2018年研发支出历史情况表
类别 2015 2016 2017 2018
营业收入（亿）0.00026710 56 0.00031208 58 0.00038557 68 0.00050074 47
研发投入金额（亿）0.00003861 88 0.00002418 54 0.00001783 64 0.00001645 21
研发投入占营业收入（%）6.16 5.72 6.27 7.71
研发支出资本化金额（亿）0.00000615 14 0.00000859 90 0.000001648 37 0.000002514 01
资本化研发支出占研发投入（%）37.39 48.21 68.16 65.10
图片仔癀公司2011年-2018年研发支出资本化金额拟合曲线
从散点图 可以直观的发现，除2014年相对于2013年研发投入与研发支出资本化金额有略微的下降以外，片仔癀公司研发投入和研发支出资本化金额在2011年-2018年8年期间整体上呈现不断增长的趋势。研发支出的投入与公司营业总收入有一定的关系，营业总收入的增长使公司有能力保证研发的投入。2011年营业收入仅1亿多，到2018年营业收入超5亿元，增长了4倍；再看研发投入情况，由534.61万元增长到3861.88万元，增加了6.22倍，研发投入所占营业收入的比重也由5.18%升至7.71%，可以明显的发现片仔癀公司企业对中药行业的拓展性越来越重视。另一方面，从片仔癀公司研发投入的资本化情况来看，从2011年研发支出的152.58万元，到2018年研发支出2514.01万元，说明片仔癀公司在近几年完成的研发项目较多，发明专利也在增多。同样，通过散点图的拟合曲线线对片仔癀公司未来的研发支出资本化金额进行趋势构建，发现指数线性回归模式的拟合程度最高。因此本文选取指数模式对于2019年-2023年的研发支出进行预测，模式的表达式为：y=78.608e0.4135×，具体如图 图中横坐标数字1-8表示2011年-2018年。得出预测的研发支出如下图 所示：图 片仔癀公司2019年-2023年研发支出预测
年份 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年
研发支出（亿）0.00003248 58 0.00004912 18 0.0007427.71 0.00011231 45 0.00016983 09
片仔癀公司作为一家从事中药生产的企业，新药项目想要成功上市，一般还需要通过三个阶段：临床前的试验阶段、临床试验阶段、获得生产批件和GMP证书，平均周期长达10年之久。目前片仔癀公司在研新产品投入至今尚未完成，假定在研产品能够在一个10年周期内可以结束研发，在下一个10年周期内进入市场带来收益。由此计算出投资成本，即期权执行价格K为2011年至2018年的研发支出，加上2019年至2023年的预测值，等于50319.61万元。（3）期权执行时间T的确定从上一章可知，创业板上市的医药企业满足所有高新技术企业的基本特征：高风险、高投入、高收益性，还具有其独特的抗经济周期性，并且片仔癀公司企业目前发展现状处于稳健持续增长的状态。因此本文出于持续经营假设来考虑，在无法明确企业的具体清算时间时，本文采用5年作为企业期权价值的执行时间，也就是说T=5。（4）无风险利率r的确定关于无风险利率的确定，通常情况下将无风险利率定义为国债的年利率，故本文选取2018年末到期的10年期国债3.2265%作为无风险收益率。（5）期权的收益波动率o的确定期权的收益波动率一般是用来指该项目或该企业未来收益率的标准方差，通常情况下是选取企业在股票市场上股价波动率来衡量。一般来说，数据越多估算的客观性和精确性也会越高，但是股票的波动率若使用过早的数据可能反而会导致波动率估值的准确性降低。
（6）实物期权方法计算结果
已知条件：S=1281807.26，K=50319.61，T=5，r=3.2265%，o=0.65，将这五个参数代入到B-S期权定价模型公式中，计算过程如下：
使用NORMSDIST函数计算可得：N(d1)=N(3.06)=0.998877848N(d2)=N(1.59)=0.944511409，因此：
所以根据B-S期权定价模型评估出片仔癀公司的企业价值为1239922.28万元。以片仔癀公司公司2018年年末总股数29088万股为基数，计算出的每股价值为42.63元。与评估基准日2018年12月31日的36.99元相比，高出15.24%，在合理范围之内。
3.5二叉树模型
实物期权法定价模型主要包括Black-Scholes模型和二叉树模型两种。前者是由Black和Scholes于1973年提出是的，主要用于对价格呈正态分布的资产进行定价。而二叉树模型则是在此基础上，由Cox等人于1979年提出的，其主要特点是对资产定价的时间节点更为离散，模型的推导与计算过程也更为简便。在二叉树期权定价模型中，假设So是标的资产的期初价格，期末该价格可能上涨至Su，也可能下跌至Sa，上涨概率与下跌概率是p、（1一p)，如下所示：
假设Su=u-So,Sa=d-So,则：u=1+上涨幅度；d=1-下降幅度；d=1/u。二叉树模型的另一基本假设为风险中性假设，即资产的预期收益不需要风险补偿，其预期收益率就是无风险收益率。因而有以下公式：r=p·(u-1)+(1-p)·(d-1)对期末的期权价值用预期收益率即无风险收益率进行折现，可以得到期初的期权价值，即：
上式中，期权期初价值为Co，上涨时期权价值为Cu，下跌情况下期权价值为Ca，假设期权执行价格是So，则Cu=Su-So，Ca=O，可得：
从上式不难发现，Co由以下参数决定：So、u、d和r，进一步可得出u=eovi，其中o代表标的资产的价格波动率，n代表一年内标的资产的价格变动次数，所以只需求得o值便能得出期权价值。
3.6蒙地卡罗模拟法
蒙特卡罗法也称统计模拟法、统计试验法。是把概率现象作为研究对象的数值模拟方法。是按抽样调查法求取统计值来推定未知特性量的计算方法。蒙特卡罗法作为一种计算方法，是由美国数学家乌拉姆与美籍匈牙利数学家冯·诺伊曼在20世纪40年代中叶，为研制核武器的需要而首先提出来的。蒙特卡罗是摩纳哥的著名赌城，该法为表明其随机抽样的本质而命名，故适用于对离散系统进行计算仿真试验。在计算仿真中，通过构造一个和系统性能相近似的概率模型，并在数字计算机上进行随机试验，可以模拟系统的随机特性。蒙特卡洛法是描述装备运用过程中各种随机现象的基本方法，而且它特别适用于一些解析法难以求解甚至不可能求解的问题，因而在装备效能评估中具有重要地位。
蒙特卡洛法的基本思想是：为了求解问题，首先建立一个概率模型或随机过程，使它的参数或数字特征等于问题的解；然后通过对模型或过程的观察或抽样试验来计算这些参数或数字特征，最后给出所求解的近似值。解的精确度用估计值的标准误差来表示。蒙特卡洛法的主要理论基础是概率统计理论，主要手段是随机抽样、统计试验。用蒙特卡洛法求解实际问题的基本步骤为：
01 根据实际问题的特点，构造简单而又便于实现的概率统计模型，使所求的解恰好是所求问题的概率分布或数学期望；
02 给出模型中各种不同分布随机变量的抽样方法；
03 统计处理模拟结果，给出问题解的统计估计值和精度估计值。
例如，举例一个蒙特卡洛解题案例：求解曲线y1，y2所围区域的面积？x=-5:0.05:5;y1=x.3.3+x.2.4-20*x.へ(4/3);y2=x.へ(sqrt(5))+5;
因而，蒙特卡洛算法简单快速，省却了繁复的数学推导和演算过程，同时具有很强的适应性，问题的几何形状的复杂性对它的影响不大。
3.7小结
第一，对改进的B-S期权定价模型进行敏感性分析，得出企业价值对标的资产价值因素最敏感。
第二，利用改进后的B-S期权定价模型对片仔癀企业进行价值评估可以大概率的得出富有实际意义的结果。
第四章我国中药生产企业的估值
4.1行业概况
以中国传统医药理论指导采集、炮制、制剂，说明作用机理，指导临床应用的药物，统称为中药。简而言之，中药就是指在中医理论指导下，用于预防、治疗、诊断疾病并具有康 复与保健作用的物质。中药材是指未经加工或未制成成品，可供制药的中药原料，通常来自天然植物、动物和矿物；中药饮片是指经过加工炮制的中药材，可直接用于调配或制剂；中成药是以中药材为原料，在中医药理论指导下，为了预防及治疗疾病的需要，按规定的处方和制剂工艺将其加工制成一定剂型的中药制品，是经国家药品监督管理部门批准的商品化的一类中药制剂。中药根据加工工艺的复杂程度，可分为中药材、中药饮片和中成药、药妆四大类。中药根据药材来源，可分为植物类、动物类、矿物类这三大类。
2005年至今，我国中药行业增长率基本保持在20%以上，超出医药行业平均增速，2019年我国药材种植面积约260.75万公顷。2019年我国中药市场规模7153亿元。中药行业市场规模占全国GDP的0.82%，中药行业的市场规模及占经济总量的比重虽然较低，但它是制造业大国中的特色产业，中药行业是国民经济的基础行业，它直接与农业、工业生产相关联。
4.2商业模式和技术发展
4.2.1产业链价值链商业模式
中药产业链环节众多，涵盖农、工、商业。由于历史原因与经营特性，产业链诸多环节较为分散，唯独工业环节，得益于制作工艺与品牌品种构筑而成的护城河，拥有更高的利润，也更容易形成规模以上的企业，如中成药制造、中药饮片（包括中药配方颗粒）。
上游：中药产品功效依赖中药材的品质，中药材供应的稳定性和质量高低直接影响中药产品的生产和消费终端的满意度，因此中药产业链中游对上游的议价能力较低。由于人工培育的可进行替代的中药材品种稀少，因此中药材仍高度依赖自然资源。
中游：相对中成药生产企业来说，中药饮片加工企业的规模化和产业化的程度较低，众多中药饮片小企业是由农户采取家庭作坊式工厂的模式完成中药饮片加工，缺乏技术规范，加之行业监管薄弱，因此中药饮品加工的标准得不到统一，质量良莠不齐，为下游销售终端采购中药饮品造成较大的质量安全风险。
下游：中药产业链的下游销售终端直接面对中药产品的消费者。由于中游的中成药生产企业数量多而分散，集中度低，且产品同质化严重，缺乏核心竞争力，企业竞争激烈，可供下游销售终端的选择较多，因此下游的议价能力相对较强。
4.2.2技术发展
炮制工艺是制药技术核心，决定中药饮片质量与疗效。中药信息化贯穿于中药全产业链之中，为农业、中药研发生产以及流通提供信息化解决方案，提升农业种植与运营的效率、优化研发生产过程、实现药品质量管理全程追溯。
图 中药炮制技术
方法
简介
目的
净制
净制 净选加工，使用挑选、筛选、风选、水选、剪、切等方法，使其达到药用的净度标准。
（1）分开药用部位；（2）进行分档；（3）除去非药用部分。
切制
将净选后的药物进行软化，切成一定规格的片、丝、块、段等的炮制工艺。
（1）便于有效成分煎出；（2）提高煎药质量；（3）利于炮炙。
炮炙
炮炙方法主要包括：炒、炙、制炭、煅、蒸、煮、炖、煨8种方法。
（1）炒制可增强药效，缓和或改变药性；（2）炙法可改变药性，降低毒性，抑制偏性；（3）制炭可使药物增强或产生止血作用；（4）煅法可除去原药物粒间的吸附水和挥发物质；（5）蒸、煮、炖可产生新的功能，降低毒性；（6）煨法降低副作用或缓和药性。
4.2.3政策监管
中药饮片属于医药工业，受政府相关部门的严格监管，并由行业自律协会进行协调指导发展。政府相关监管部门包括卫计委、国家药监局、国家中医药管理局和劳动社会保障部等；行业自律组织包括中国中药协会、中国医药保健品进出口商会、中药饮片产业技术创新战略联盟等。中药饮片企业适用于药品企业各项生产经营法律法规约束，包括GMP、GSP等标准认证。
4.3行业估值、定价机制和全球龙头企业
4.3.1行业综合财务分析和估值方法
中药行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
以片仔癀为例的主营业务图
以片仔癀为例的财务数据图
4.3.2行业发展
2019年中药材产量达到450.5万吨，同期进口数量为6.3万吨，出口数量为12.8万吨，我国中药材表观消费量为444.0万吨。中药材种植面积在5250万亩左右。中药材市场规模从2010年的232亿元增长至2019年的685亿元。中成药产量246.4万吨。市场规模为5463亿元。中成药因提倡天然、绿色、治未病的养生理念，日益受到市场欢迎，正迎来黄金发展期。
中药饮片行业销售收入2012.61亿元，进口金额约10.29亿元，出口金额约62.02亿元，国内中药饮片行业规模约1960.88亿元。中药饮片行业产量380万吨，进口量6.3万吨，出口量12.8万吨，国内中药饮片行业需求量373.5万吨。植物提取物行业销售收入增长至250.5亿元。药妆品代表了全球化妆品行业的发展方向。我国有着上千年药妆的历史实践，随着人们收入水平的提高以及对药妆认识的加深，市场蕴藏着较大的潜在需求，因此，中国药妆市场的发展空间巨大。2019年我国中药保健品市场规模为974.5亿元，整体来看中药保健品占中国保健品产业份额不足30%。
一方面，中国国民收入水平不断提高，在医疗保健方面的支出日益增加，另一方面，在 种植技术升级，政策多重利好等因素的共同作用下，中国中药供给数量及质量均有所提升， 因此，人们在中药方面的消费支出越来越高在此背景下，中药企业的数量逐渐增多，中国当 前的中药企当中品牌药企业的运营态势较好，盈利能力较强，2014-2018 年品牌中药收入增速始终维持在 10%以上。而非品牌中药从 17 年开始收入增速有所下降，且利润有所下滑。目前，中国中药行业已经初具规模，中药生产企业数量众多，龙头企业发展整体态势较 好，但仍存在大量小企业，短期内市场集中度有望持续提升。
4.3.3驱动因素
医保目录扩容，居民购买能力和意愿增强；医保目录扩容，为居民购买中成药减负，有助于增强居民购买欲望。中药具有治疗和保健的功效，相对西药药性较为温和，居民的接受程度较高，因此在居民医疗保健领域的支付能力和意愿不断加强的背景下，中药市场的规模将持续扩大。
基本药物目录中药种类增多，经典名方目录发布国家基本药物目录是医疗机构配备使用药品的依据，纳入到国家基本药物目录的药物从生产、采购、配送到销售等环节都受到国家统一、严格管制，有效保障药物价格的合理性和供应的稳定性，有助于保证居民基本用药需求。
利好政策支持和引导中药行业健康、快速发展中国政府通过采取一系列政策，从宏观层面给予中药产业发展方向，并在中药创新研发、生产和推广等层面给予支持和引导，有力地促进中药行业健康、快速发展。
4.3.4行业风险分析和风险管理
目前，中成药已经形成了我国为数不多的具有自主知识产权优势的系统性现代经济产业，由中药种植业（农业）、中成药制造业和中成药流通业（商业）构成了完整的经济产业链。随着医源性、药源性疾病的日益增加及健康观念的变化和医学模式的转变，相较于化学药副作用相对较大，中成药以其源于天然、副作用小、疗效确切、价格相对低廉的特点和优势，日益受到人们关注，中医药学优势凸显，中成药发展迅猛。同时，行业也面临着相关风险。以片仔癀为例，漳州片仔癀集团公司于1999年12月发起设立。集团公司的前身为组建于1956年的漳州市制药厂，漳州市制药厂于1993年改制为国有独资企业漳州片仔癀集团公司。1999年12月，集团公司将与药业有关的经营性资产作为出资，与集团公司工会、漳龙实业有限公司、福建省药材公司、福建省漳州医药采购供应站共同发起设立本公司，总股本为10000万股。1999年12月28日，公司取得福建省工商行政管理局签发的营业执照。独家生产、具有近500年历史的国宝名药、福建三宝----片仔癀，经过半个多世纪的磨砺，在治肝、抗癌、保健等方面独具特色，成为国宝名药、成为品牌、成为经典。其工艺和处方被列入国家“双绝密”，传统制作技艺被列入国家非遗名录，并被列入国家一级中药保护品种，被评为中国中药名牌产品。
“片仔癀”商标被评为“中国驰名商标”，品牌价值荣登“2014、2015胡润品牌榜”，蝉联2015、2016年中国品牌价值500强榜单，入选2014、2015年中国最有价值品牌500强榜单，并以89.62亿元的品牌价值名列2014年中国最具价值品牌500强榜单的287位，位居行业第9位。多年位居中国中医药外贸单品种出口第一位。公司是国家高新技术企业，2003年6月于上交所上市，现股本6.03亿股。
从2020年上半年度的公司主营构成分析来看，公司主营构成主要来源于医药制造与医药流通，分别占比42.98%、42.61%，其次为化妆品、日化，占比为13.94；并随着中医药的疗效及其在医疗保健中的作用逐步得到承认与肯定，片仔癀正在不断地发展。
4.3.4.1新药研发风险
新药研发是世界上知识密集程度和资金密集程度最高的产业之一，不仅需要大量的技术人才，还需要巨额的资金投入，特别是进入临床研究阶段后，需要医药企业具备强大的资金实力以支持临床研究的全面开展。我国的医药行业起步较晚，研发投入普遍不足，在新药研发风险较高，总体收入规模有限的情况下，国内医药企业对新药研发的投入较为谨慎。
4.3.4.2药品质量风险
药品是治病救人的一种健康资源，真假、质量优劣直接关系到患者的身体健康甚至生命安全，我国当前食品药品事故频发，防控风险向来都是食品药品监督工作的重中之重。药品生产涉及环节多，原材料、辅料、生产、存储、运输、销售等任何一个环节都可能出现影响产品质量的问题，进而造成药品安全事故。因此，药品质量安全隐患是药品制造行业中不可忽视的风险。
4.4片仔癀估值分析
中药行业各类型公司占比相对均衡。产品型公司份额最大。市值=估值日收盘价×最新总股本EV=市值+有息负债价值+少数股东权益价值-非核心业务价值EBITDA=净利润+税收+利息+折旧+摊销NOPLAT=（EBITDA-折旧-摊销）×（1-税收）
片仔癀主导产品片仔癀运用广泛、疗效显著，在东南亚和海外华侨里有较高声誉。但我们认为该公司在营销上较保守，在管理上也存在改进的空间。公司控股子公司生产的皇后牌化妆品是唯一获得美国FDA、日本厚生省和欧洲认证的国产化妆品，具有较大市场潜力，同样由于该公司机制不活、营销不力，目前市场影响力并不大。但从另一个方面看，公司拥有的资源又是其它企业难以比拟的：仅有的三个国家绝秘配方之一；仅有的4家可以使用天然麝香的企业之一，我们认为，如果能解决机制问题，则公司依托片仔癫品牌，将开发的系列产品从广东、福建、上海、北京等少数地区扩展到全国的前景是可预期的。
图 中药行业市场份额占比
图 片仔癀公司估值分析
公司名称
企业价值（EV/千元）
市值（千元）
EV\EBITDA
EV\ NOPLAT
所处阶段
片仔癀
2,339,400
2,096,935
15
22
高效扩张
4.5未来展望
事实上,不论中药企业往哪里发展,鉴于中药企业估值的特殊性以及在这个科技赋能一切的时代下,中药企业也需与时俱进，将有以下几个发展趋势：
4.5.1医药产品研发创新化
新药产品研发投入较大、研发周期较长，因此多数企业选择生产仿制药，以快速实现经济效益，目前仿制药占我国药品生产的 90%以上。与仿制药相对应的是具有专利保护的创新性新药（即原研药）。随着国内部分企业资金实力的不断提升及研发创新能力的持续增强，其通过自主开发或与外部专业机构合作开发的方式，积极对创新性新药进行研究开发，部分产品通过临床试验得到广泛验证，产品上市后得到市场广泛认可。未来随着国内医药制造企业技术能力的持续提高，我国创新性新药的数量和种类将实现进一步增加，行业将呈现产品研发创新化趋势。
4.5.2 药品市场推广规范化
药店和医院药房是医药产品销售的终端，一定程度能够影响购买者的消费选择。“两票制”的实施、药品带量采购以及 DRGs（按疾病诊断相关分组）逐步在国内的推广，将共同促进药品市场推广规范化。
4.5.3 行业监管体制趋于严格
随着我国药品监管部门成为 ICH（国际人用药品注册技术协调会）正式成员以及一系列药品注册、管理办法的修订实施，药品行业呈现出越来越严格的监管要求，对于药品生产企业在药品研发、药品生产及质量管控等方面的标准进一步提高，这将有利于提高药品质量安全水平，促进行业有序竞争和优胜劣汰，提高行业门槛。
第五章实物期权视角下在片仔癀企业价值评估分析
5.1片仔癀投资价值分析
5.1.1片仔癀业务
片仔癀的行业分药品工业、医药流通业，和护肤用品、日化业等三部分。其中医药制造业收入占比百分之四十七点六，毛利率百分之七十七点七一，占总利润比率百分之七十四点二六;医药流通业收入占比百分之四十点四，毛利率百分之十一点八三，占总利润比率的百分之九点五九;化妆品、日化业的总收入占比百分之十一点二三，毛利率百分之六十九点五四，占利润比重15.68%。
表8如下
表9
从各业务历年收入、毛利率来看，医药制造业收入增速一直保持高速增长，2016-2020年收入从10.97亿增长到27.32亿，年化增长率25.62%，毛利率从81%左右小幅度下滑至77%附近，但仍维持在极高水平，说明医药制造业在行业内的强大竞争力。
医药制造业以“片仔癀”为主产品，这也公司最为核心的产品。片仔癀品牌悠久、口碑良好，市场上供不应求，有药中茅台之称。一是由于其原料麝香稀缺名贵、二是其产品良好的品牌与口碑，也难怪市场上一粒药能炒到1600元以上。医药流通业2016-2020年收入从9.22亿增长到28.44亿，年化增长率32.53%，高速增长，毛利率较低，一直在10%附近波动，与其生意特征相匹配。医药流通业属于低利润率的生意，并非公司的核心业务。
日用品、化妆品2016-2020年收入从2.61亿增长到9.05亿，年化增长率36.46%，保持高速增长，毛利率一直维持高位，波动也比较大，但最低都能维持在50%以上。2021Q2收入出现下滑，需要保持警惕并关注后续收入增长态势能否维持。当前日用品、化妆品收入占比不高，如果该业务能发展成公司的另一项核心业务，将为公司打开=一条新的康庄大道。当前公司正积极推动化妆品业务分拆上市，单独上市有助于该业务做大做强。
5.1.2片仔癀收入、利润
下面有四张图，分别是总收入、总收入增速、扣非净利润、扣非净利润增速。之所以要用扣非净利润，是因为扣非净利润更能够反映公司主营业务的利润水平。从图上可以得知，总收入和扣非净利润持续增长。从2015-2020年，总收入从18.86亿增长到65.11亿，年化增长率28.12%，扣非净利润从4.59亿增长到15.89亿，年化增长率28.19%，总收入、扣非净利润两者均保持高速增长，增速相差不大。典型的成长股，从公司股价表现来看也是如此，这几年投资片仔癀的投资者赚得盆满钵满。
表10 营业总收入
表11营业总收入同比增长
表12，扣非净利润
表13，扣非净利润同比增长
5.1.3片仔癀利润率
毛利率一直维持在40%以上，净利率在20%以上，无疑是非常优秀的水准了。说明公司产品强大的竞争优势和高附加值。毛利率的高水平是对一个企业产品竞争力的良好反映，例如企业毛利率长期保持在百分之四十以上，但实际上如果把企业的主营业务拆分来看，即可看出，其核心业务医药制造业的毛利率长期都在百分之七十七以上，无比之高的毛利率水平，也表明了企业核心业务在行业内的巨大竞争力。日用品、化妆品的毛利率也很高，说明产品附加值极高。公司40%左右的毛利率水平显然是由于低毛利率的医药商业拖累所致。净利率数据同样如此，如果分拆来看，核心业务的净利率水平是要远高于20%的。所以，看公司的竞争力是否稳固，需要看核心业务的毛利率水平、收入增速。
表14，毛利润
表15，净利润
5.1.4片仔癀净资产收益率ROE
之所以使用扣非/加权净资产收益率，是因为这个指标能更好反映公司的投资收益率水平。2014-2016年，该数据下降至15%左右，近几年又重新回到20%以上，非常优秀的水准，这还是在有低收益率的医药商业拖累的情况下。由杜邦的分析，我们得知，ROE=净收益率*净资产周转率*财务杠杆。公司2014-2016年净利率和总资产周转率都出现了下滑，从而导致ROE的下降，近几年这两项数据恢复，ROE重回20%以上。
表16，净资产收益率
表17，总资产周转率
表18，权益乘数
5.2用EVA价值评估体系评估片仔癀的价值
在确定了预测期的EVA之后就可以计算片仔癀的价值，片子癀价值的计算公式为：
V=TC+t=nEVA式（5.1）(1+WACC) (WACC-g)×(1+WACC)a
2021年片仔癀的估值结果为717.19亿元。根据EVA价值评估体系评估出的2021年年末片仔癀价值为624.57亿元，2021年最后一个交易日片仔瀇的总市值为591.09亿元。我国资本市场目前处在弱势有效状态，股票市场所反应的总市值具有一定的滞后性，因此，根据上述结论可知，目前片仔癀的价值是被市场低估的，片仔癀具有一定的投资价值。
5.3中药生产行业的特点
5.3.1发展快
中药行业的发展是全方面的，总资产规模、净资产（所有者权益）规模、营业收入、净利润等多方面全面发展。
5.3.2利润高
中药行业的平均销售毛利率已经逼近60%了，是非常高的，销售净利率也有15%左右。不过毛利率和净利率直接的差额比较大，说明在利润方面，可以优化的地方还很多。中药行业的平均总资产净利润率长期稳定在5%左右，和空调行业相当，在所有制造行业里也是相当高的。不过近两年，白酒、空调行业的总资产净利润率一直呈上升趋势，中药行业则没有太多变化
5.3.3风险低
在净利润排名靠前的几个行业里，中药行业的资产负债率是最低的，行业的经营风险很低，中药行业的上市公司大多数是靠净资产来推动企业发展的，经营风格比较稳健，风险也很低，给上下游行业及企业带来的压力也小得多
5.3.4空间大
每个行业都有市场总规模这个天花板，有的天花板高，有的天花板低，有的行业离天花板近，有的行业离天花板远。中药行业这个天花板很高，个人感觉目前的市场总规模离天花板也很远。更主要的是，随着我国人口老龄化的程度逐渐加速，以及国人对传统文化的自信逐步提升，中药这个市场的天花板还会自己往上移动，这些都给中药企业提供了一个广阔的发展空间。
第六章 结论与展望
本文通过构建了适用于创业板上市的医药价值评估体系，并以片仔癀公司作为应用实例，对其应用过程和适用性进行了详细的阐述和分析。本文的主要观点和结论可以归纳为以下：第一，改进后的B-S期权定价模型适用于本案例公司。根据现有模型中“不支付红利”的这一假设与现实条件不符，进而引入参数支付红利率g来对原模型进行改进，使得模型更加贴近现实。其次在此模型基础上引入剩余收益的概念，衡量企业在考虑了股权资本成本后的价值，并认为企业价值不可能仅由剩余收益期内的收益流入决定，更大部分的企业价值是由未来持续不断的连续收益所带来的。随后，将改进后的B-S期权定价模型运用于案例公司，计算出片仔癀的价值评估，并通过对比分析法，与股市的基准日股价、2018年间的平均股价进行对比分析。比较得出，改进前后的B-S期权定价模型相对于其他估值模型运用于中药企业更具有优越性，但是改进前的实物期权模型有效性不如改进后的模型。最后，根据改进后的B-S期权定价模型，将片仔癀的评估基准日扩大到2014年到2018年的每半年，并且与每年6月或12月末最后一日收盘价进行对比分析。发现九成的数据显示评估计算出的片仔癀的企业价值均在基准日的合理范围内，进一步的说明了改进后的B-S期权定价模型适用于本案例公司。
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本文关键词：期权定价模型，二叉树期权定价模型，布莱克斯科尔斯期权定价模型，bsm期权定价模型，场外期权定价模型。这就是关于《期权定价模型，欧式期权定价模型（实物期权视角下中药生产企业价值研究以片仔癀公司为例）》的所有内容，希望对您能有所帮助！
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