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- 2、生益科技：五问五答，详解市场疑虑与投资价值
1、vll是几
vll是7，根据古罗马数字的命名规则，当两个数排在一起时，左边大于右边时，刚此数为两数相加，当左边小于右边时，则为两数相减。VII左边为5，右边为2，所以此罗马数字为5+2=7。
罗马数字是欧洲在阿拉伯数字（实际上是印度数字）传入之前使用的一种数码，现在应用较少。它的产生晚于中国甲骨文中的数码，更晚于埃及人的十进制数字。但是，它的产生标志着一种古代文明的进步。只是没有数字0。
2、生益科技：五问五答，详解市场疑虑与投资价值
生益科技股价近期有一定回调，市场对华为最新禁令、覆铜板价格、基站降配、覆铜板业务延展性、生益电子潜力等问题存在疑虑，我们综合长期跟踪经验、产业调研和近期组织管理层交流的结论，对五个方面问题进行了观点更新。
1、华为禁令影响有多大？生益科技2019年PCB业务收入华为占比约46%、覆铜板业务约5-10%（穿透到终端）。短期来看储备库存有望支持较长时间的正常拉货，缓冲期两国政府仍望商讨出解决方案，华为面向运营商等客户的业务有望得到保全。悲观假设下如后续华为受到影响，因中兴/诺基亚/爱立信/三星/烽火/新华三/浪潮/联想等均是公司量产客户，仍可通过客户切换保持并提高市占率。
2、覆铜板价格的周期波动对生益科技影响大吗？4-5月份因疫情导致非通信/IDC类需求下降，以及覆铜板上游大宗商品（覆铜板原材料）降价，覆铜板中低端市场存在价格下调现象。考虑公司原材料成本的同步降低、自身稼动率的饱满和高端产品占比的继续提升，以及品质、成本、交付、服务等全方位优势，我们认为价格波动不影响盈利能力，本轮产品结构升级趋势仍将延续。
3、5G基站CCL/PCB潜在的降配对上游影响大吗？PCB业务天线板、AAU主板最低已降至2层/10层，继续下降空间仍有但已较小，且依靠更高价值的有线侧订单占比提升、服务器类客户导入可继续优化产品结构。CCL业务高频或高速CCL壁垒均来自树脂配方体系的保密性，虽高频CCL放量后技术会一定程度上普及，但中小供应商没有相关研发量产的投入实力和客户资源，份额会持续掌握在头部企业。高速CCL行业尚处于技术迭代升级前期，竞争壁垒下降的可能性低。
4、覆铜板业务延展性如何，长期成长空间怎么样？生益近年来业务周期性不断下降、成长性提升，与建滔积层板等同行在2018年开始出现分化。而且覆铜板业务在碳氢、PPO、PTFE、封装、涂覆法FCCL等方向不断提升话语权，底层配方体系的全面性和迭代速度已经超过此前领先的外资或中国台湾同行。
5、生益电子的竞争力和潜力如何？生益电子已获发明专利130项，除鹏鼎、深南外在业内处于靠前位置。在高多层复杂表面和层间加工工艺、良效率控制上处于行业最顶级水平。5G通信/IDC/HPC业务占营收比例约87%，是与景气度相关性最高的企业。2019年通信设备板/网络设备板/服务器板均价同比+67%/38%/+33%。目前规划产能如全部释放有望使现有产值翻倍。
6、投资建议。我们预测华为影响总体可控，PCB/CCL业务在通信景气需求下继续高增长，优秀的管理和前瞻业务布局打开公司长线空间。我们预估2020-2022年营收161/191/228亿，归母净利润19.2/23.9/28.9亿，且明后年预测有超预期弹性，对应EPS 为0.84/1.05/1.27元，对应当前股价PE为31.7/25.5/21.1倍。近期股价调整带来中长线介入良机，我们维持“强烈推荐-A”和目标价36元。
风险提示：行业景气度低于预期，5G进展低于预期，行业竞争加剧。
生益科技五问五答：华为/CCL价格/基站降配/业务延展性/生益电子潜力
生益科技股价近期有一定回调，我们认为边际上主要是受到五个方面问题的干扰：1）美国对华为发布最新禁令，而华为设备是生益（含子公司生益电子）产品用量最大的终端；2）近期有产业调研信息认为覆铜板市场价格有所下调，带来对公司周期性压力的担忧；3）市场担心5G基站进一步缩减CCL/PCB配置，导致生益产品结构下降、行业竞争门槛降低；4）覆铜板业务延展性及长期空间是否与估值匹配；5）子公司生益电子（PCB业务）的业务竞争力和潜力如何。
我们综合长期跟踪覆铜板/PCB行业及公司成长历史的经验，近期产业调研和组织管理层交流的结论，对以上五个方面问题进行了观点更新。
1、华为禁令影响有多大？
5月15日，美国工业和安全局（BIS，商务部下属）针对华为宣布两条新的公告，第一条公告为最后一次延长临时许可证90天至8月14日；第二条公告对华为实施更加严格的禁令，华为及其关联公司使用美国出口管制名单上的技术、软件、设备等进行产品生产将受到更大限制。我们认为美国政府对华为的最新禁令，其涉及面和力度超过了资本市场此前的预期，如我们在19年5月份的《详解华为芯片供应链，半导体产业机遇挑战并存》深度报告中判断的那样，经过一年多的锤炼，华为在设备端芯片去美国化虽已取得初步成效，但其高端5G芯片需要先进制程代工、该等晶圆厂均需用到美国设备，且其虽有去美版本基站方案，但部分方案基站中仍在使用特定美国芯片（但可替代）。本次禁令给华为及其上游供应商均带来一定挑战，但我们认为总体影响可控：
1）从收入敞口来看，生益科技2019年营收约132亿，PCB业务生益电子约30亿、其中华为占比约46%，覆铜板业务约100亿，其直接对应下游PCB客户华为为间接客户，从公司目前通信类CCL出货量及华为在下游市场的占比来看，我们预计公司约5-10%的覆铜板收入来自与华为直接相关的产品（19年生益科技前五大客户占收入比例约22%，下游大型客户中来自华为收入占比普遍在10-30%，再考虑零碎中小客户）。假设华为设备类产品因美国禁令出货量受损，因生益科技高频高速CCL及PCB主要面向通信/HPC/IDC类市场，且中兴/诺基亚/爱立信/三星/烽火/新华三/浪潮/联想/星网锐捷/IBM/AMD等均是公司认证量产终端品牌，即使悲观假设华为受到影响，生益科技凭借其在品质/规模/价格/交付/服务等全方位相对优势，依然可以通过终端应用品牌的切换继续保持并提高市场占有率；
2）另一方面，短期来看，我们分析华为自19年禁令前后对美国供应商的采购，发现其在FPGA，PC/服务器处理器、AI处理器，模拟IC都加大了安全库存，且近期也有向供应商追单，我们认为当前库存有望支持较长时间的正常拉货，且在禁令缓冲期内两国政府也有可能谋求一定的妥协，在美国的打压下，华为的芯片设计业务面临压力，但面向运营商等客户的业务有望得到较好保全。
2、覆铜板价格的周期波动对生益科技影响大吗？
近期有部分产业调研信息认为生益科技覆铜板价格有所下降，引起市场对公司覆铜板业务周期性压力的担忧。实际上覆铜板的价格波动贯穿生益科技的发展历史，考虑公司原材料成本的同步降低、自身稼动率的饱满和产品结构的继续提升，以及品质、成本、交付、服务等全方位优势，我们认为价格波动对盈利影响有限，公司具备穿越周期的能力。
（1）疫情+扩产致行业周期上行受阻，Q2中低端市场价格环比下降
覆铜板是结构化较为明显的行业，低端市场玩家众多且价格无序，其定价除了受到行业供需和上游原材料价格波动影响，企业自身的主观性也是一大原因，在这其中建滔等大规模供应商存在一定竞争优势和定价权。因低端市场订单可见度低、客户粘性低，厂商的涨价函往往不能完全落地转化为有效价格，该等价格信息通常不能完全反应整体市场情况。
例如我们了解到4-5月份因疫情导致非通信/IDC类需求下降，以及覆铜板上游大宗商品（覆铜板原材料）降价，覆铜板中低端市场存在价格下调现象，但我们又看到5月中旬因上游原材料价格波动等原因，小部分中小企业存在上调覆铜板价格的现象，可见中低端市场的价格无序性。
对于需求及供给都相对平缓的中低端市场，我们认为考虑过去几年中低端覆铜板行业供需的持续结构性过剩（供大于求），且2019-2020年覆铜板行业整体新增产能约占2018年行业总产能的10-15%，中低端市场的FR4/CEM-1(3)等多种牌号产品价格短期内将持续处于波动的状态，但随着新产能消化完毕、疫情影响消除、5G终端/应用需求渐起，市场价格有望逐步企稳复苏。
（2）生益的价格总体稳定，产品结构仍处于升级状态
生益处在中高端市场，这一层级的产销模式为针对大客户的协议定价、配套服务模式，价格相对稳定波动小，且因下游终端要求高，产品竞争点在于品质和价格的综合考量，而非纯价格战。Q2需求端来看，4月份海外汽车工厂的大规模停工逐步传导到大陆上游产业链，导致生益占比20%的汽车板业务受到一定影响（海外仅占其中一小部分），此外疫情亦导致消费类下游需求不振。供给端来看，公司江西新增1200万平/年产能处于释放期。根据我们产业调研了解，4-5月份公司就普通中低端CCL针对性的进行了价格调节的销售措施，来加快新产能的消化并进一步提升市占率，当前公司的产品交期平均为在7-10天、处于历史平均水平。
虽然Q2存在价格调节，但公司整体产品结构升级仍在继续。二季度通信设备/HPC/NB等需求仍景气，因其覆铜板可共线生产、产线调配灵活度高，故生益科技整体稼动率较为饱满，目前公司江西新产能消化顺利、已达设计目标的60%。高频/高速CCL方面，当前的月度出货量约是去年同期的2倍以上，占目前公司总月度产出的10%以上，营收和利润占比更高，公司的产品结构仍处于迭代升级状态。
整体而言，公司覆铜板价格目前虽有波动但仍保持总体稳定，因原材料降价及规模效应的提升，公司售价即使有小幅调节也不等于毛利率和出货量的下降、对利润影响更小，是正常的市场销售策略。
考虑2020年为覆铜板行业扩产年份，且除通信、IDC等外，下游总体需求受到疫情抑制，覆铜板价格暂时仍将处在波动状态是我们自19年以来一直的判断，但生益科技自身大幅降价、影响利润的可能性较低。公司在18-19年行业下行期取得逆势增长表现，我们认为本轮产品结构升级趋势仍将延续。
3、5G基站CCL/PCB潜在的降配对上游影响大吗？
自5G带动的PCB/CCL需求爆发以来，市场一直担心基站配置降低导致的上游供应商产品结构下降、竞争壁垒减弱问题。我们总体认为降配将一直存在，但5G占比的放量提升，有线侧/HPC占比的提升，高频CCL的进口替代和技术壁垒，高速CCL行业的持续升级等因素都有利于减弱或者去除基站这一单一品种PCB/CCL降配的影响。
PCB（生益电子）业务方面，通信设备降本问题历史上一直存在，芯片和软件技术的升级会让系统对PCB的要求下降，体现为面积减小和材料降级。以华为为代表的5G基站方案在19年下半年经历了这种降级，今年以来目前相对稳定。从技术上来讲，华为天线板、AAU主板已降至2层/10层，继续下降空间仍有但已较小。20年开始有线侧订单，SA独立组网的需求会逐步提升，该等订单平均层数（壁垒）高于无线侧（但量小），龙头公司会受益，因此产品结构下降的问题依靠有线侧订单占比提升、服务器类客户导入，可以基本解决。
CCL（母公司）业务方面，5G设备因其传输频率更高，需要用到更高层级高频材料来降低信号的损耗，而更大带宽更低时延的要求也需要更高速的CCL材料才能实现，这些配置要求均不可逆，19年底华为等供应商在AAU主板上进行一次降配后，当前的高速材料已经是介于M2与M4之间的层级，再进一步降配的技术难度大、可能性低。
对于高频高速行业壁垒及价格竞争问题，我们认为无论高频或高速CCL，其壁垒均来自树脂配方体系的保密性，以及生产中的良效率一致可靠性，高频CCL的树脂体系、生产工序独立性要高于高速（价格也更高、对新进入者来说更难被突破），虽然随着放量其技术会一定程度上普及，但中小供应商没有相关研发和量产的投入实力，份额会持续掌握在头部企业。
高频CCL方面，生益科技的份额仍处于提升状态。根据我们产业调研了解，当前华为等国产客户高频CCL可选供应商仍然非常少，同时满足品质、交期、价格、规模等要求的企业非常稀缺。我们从全球高频覆铜板龙头罗杰斯（美国，ROG.N）2020Q1财报说明会信息来看，，公司表示：看到中国无线设备市场需求的迅猛增长“We are expecting significantly higher wireless infrastructure sales, driven by stronger China 5G deployments”，二季度需求反弹且望延续至下半年“5G deployments in China are rebounding in Q2 and is expected to continue into the second half of the year”，感受到贸易摩擦对其的影响、中国客户持续引入国产供应商、在中国某主要客户处的份额将受到限制“we are facing challenges in this market from both the effects of trade tensions…..driven Chinese OEMs to accommodate local Chinese manufactured components and materials……we will likely have limited market share with alt="vll是几，vll是几号数字（详解市场疑虑与投资价值）" src="https://p3.toutiaoimg.com/pgc-image/1ff2cf8b59954ee2a4570db58d57c482~tplv-tt-large.image" />
此外，近期市场亦传闻“生益主要竞争对手PTFE降价至350元，罗杰斯同样自5月1日起降低DK3.0碳氢化合物价格”。我们认为供应体系需要严格的认证、拿到牌号进入名录才能逐步放量，PTFE应用范围广，4/5G设备均有，且不仅是用于通信设备。即使竞争对手细分产品有降价，可能是边缘应用的低端产品，且该对手有无进入核心客户5G供应体系仍是未知数。此外，正经的竞争对手，一般不会用远低于同行的价格、低于成本的亏损的压力下去提升份额，这在历史上没有出现过。而罗杰斯作为在交期和服务有较大劣势的美国供应商，其在中国市场的竞争力将持续下降。
高速CCL方面，行业仍处于技术迭代门槛提高的升级周期，壁垒下降的可能性。从PCIe标准的角度来看，行业升级步伐的加快也在驱动高速材料需求的提升。服务器端，Intel Purely平台支持PCIe 3.0，其渗透率将从2018-2019年的80%进一步提升。后续PCIe 4.0渗透率也将逐步提升。PCIe 3.0标准的传输速率为8 Gbps，材料等级为mid loss，Intel Purley 平台广泛应用；PCIe 4.0标准的传输速率为16 Gbps，材料等级为low loss，可对应松下的M4，适用4.0标准的Intel Whitley平台和AMD Rome 平台在逐步推广中；PCIe 5.0标准的传输速率为32 Gbps，材料等级为Super ultral low loss，可对应松下的M7以上等级或者联茂的IT-988GSE（表格中968应为配方升级版，普通968为vll等级），Intel Eagle stream 平台处于导入验证、方案定型期。
网络层面，在新一代的200G/400G接口标准的制定过程中，普遍的诉求是每对差分线上的数据速率要提高到50Gbps以上。如果仍然采用NRZ技术（传统的数字信号最多采用的是Non-Return-to-Zero信号），由于每个符号周期只有不到20ps，对于收发芯片的时间裕量以及传输链路的损耗要求更加苛刻，所以PAM-4技术的采用几乎成为了必然趋势，特别是在电信号传输距离超过20cm以上的场合。
落实到高速材料来看，100G接口交换机、路由器对应的NRZ传输技术速率为28Gbps，材料等级为Ultra low loss，可分别对应松下M6/7；400G接口交换机、路由器对应的PAM4传输技术速率为56Gbps，材料等级为Super ultra low loss，可分别对应松下M7以上。随着5G网络的持续建设、独立组网（SA）的普及，电信市场对于200G & 400G接口的交换机和OTN设备、高阶路由器的需求将不断提升，进而拉动高阶高速CCL的行业壁垒的持续优化。
生益自身高速CCL方面，虽然在上一代M2级别高速材料市场公司进展不如松下/联茂的行业对手，但近几年公司通过加大研发投入和加快认证/市场开拓进度，逐步实现了M4级别材料在基站/服务器等客户处的量产出货，当前M6级别材料出货亦占一定比例，随着技术壁垒的逐步突破，结合公司在成本管理、品质、交付、服务等多方面优势，后续在高速材料市场的话语权望继续提高。
4、覆铜板业务延展性如何，长期成长空间怎么样？
生益科技2018-2020年迎来一轮估值提升行情，市场始终担心其现有估值与业务的匹配度问题。我们认为考虑生益科技在高频/高速市场快速提升话语权的趋势，以及公司在IC封装基材（具体可参见我们3月份的PCB月度深度跟踪报告）、FCCL上的布局，公司业务延展性强，长期目标打造全球领先的电子电路材料供应商，其长期业绩增长空间为产业链最佳。
（1）业务周期性不断降低，估值应考虑成长性、公司管理及长期增长空间
2010-2014年，在2010年的价格上涨周期过后，覆铜板行业长期处在下游需求亮点不多，新产能却持续扩张的阶段，供过于求的局面持续存在，如建滔（全球覆铜板市占率第一，中低端市场龙头，是覆铜板周期的风向标）的股价持续保持在低位。其中2013年生益科技归母利润同比增长+72%（建滔同比+4%），除了回购生益电子股份的贡献外，更多来自内部管理优化带来的逆周期成长：首度实施全面预算管理，每个月跟踪、检讨预算实施和执行状况，采取措施，全年基本可以使产能达到满产合理水平。市场则依据预算实施高压销售，在此过程中不断捕捉市场机遇，使到2013年公司的订单一直处于满产状态，依据预算要求大力压缩费用，严格控制成本，尤其是生产总厂依托精益生产模式的推广，将指标分解至班组全面行动，通过减少浪费，节约原、辅料，节能减耗等等措施，尤其是通过合理排产，使设备利用率大幅上升。
2015-2017年，覆铜板行业逐步迎来涨价上行周期，生益科技相应走出周期性行情。
2018-2020年，覆铜板行业周期下行，尤其是18-19年，行业需求在中美贸易摩擦等因素作用下急剧萎缩，行业整体售价下调，但生益科技依靠生产、管理、销售等环节的精细化管理，业务上始终保持相对稳定状态，产线持续满产。更重要的是，前期研发布局的高频高速CCL产品，子公司生益电子，在中国大陆5G建设的驱动下，以及中美贸易摩擦高端CCL进口替代加速的作用下，通信类成长性业务占比快速提升，带动公司2019年毛利率同比提升+4.5%个pct，生益电子利润翻倍以上增长。在此作用下，公司走出完全与同行相反的逆周期行情。我们认为公司在通信、FCCL、IC封装、车载等领域的布局还将继续降低公司业务的周期属性，并使得成长性逐步确立。
考虑公司成长性业务占比的快速提升，以及全球覆铜板行业约1200-1500亿人民币、约5%的CRGR，公司从个位数市占率逐步提升到目前的12%，且后续有望凭借自身在管理、战略、资本、规模等全方位优势，以及海外企业竞争意识下降等因素，逐步提升市占率至15%-20%。再考虑生益电子产能规模快速扩张下，同行深南、沪电的业绩规模，我们认为集团公司整体的业绩增长空间仍然可观，应给与相匹配的估值水平（美股高频覆铜板供应商罗杰斯PE-TTM长期在30倍以上，下游深南、沪电也在30-40倍）。
（2）覆铜板业务延展性强，IC封装基材等进口替代空间广阔
展望公司的长期发展愿景，做强做大是集团整体的根本目标。生益近几年从传统的刚性覆铜板供应商，逐步向品类更齐全、覆盖多领域的全球领先电子材料供应商转型，对于其背后的驱动因素，可以理解为几个方面的核心竞争力：1）相对优势的成本、强大的制造能力。生益是全球规模最大的中高端覆铜板供应商，在材料、固定资产、人工成本上都比同行有更高的规模效应优势。近年来公司不断推行信息系统和自动化产线的落地，人员缩编的前提下产值持续增长；2）已经完善的布局，相比同行交付优势更大。运输成本和客户服务响应是覆铜板行业重要的竞争优势，生益在中国大陆华东（苏州、常熟、南通）、华南（东莞）两个全球PCB重要集聚地都有主力厂区布局，并结合环保驱动下未来PCB向中部转移的趋势在江西设置大规模新厂，再加上西北有刚完成新厂区搬迁的咸阳工厂，总体上全方位的厂区布局给生益带来了比同行更低的运输成本，以及更快的客户响应能力，这种综合交付优势是公司抢占市占率的保障。3）最齐全的产品种类，被称为“行业里的Supermarket”。除了传统的复合基、纸基、FR-4等中低端市场，目前公司已经覆盖了中高TG薄型、无卤、涂覆法FCCL等市场，且在碳氢、PPO、PTFE、封装等方向不断提升话语权。
我们复盘生益科技产品迭代历史发现，公司从1985年引入第一条FR-4产线开始，基本每隔3-5年都会有新上一个台阶。几个历史性的时点包括：1993年cem-3研制成功；1998年FR4达到美国军用标准；2007年挠性覆铜板产品投产（SF201,无胶单面板）；2009年无卤FR-4（S1150G）研发成功，提出向高端市场进军；2014年PTFE产品投产（SCGA-500 GF220，天线射频电路用玻璃布增强PTFE覆铜板）；2018年高频产品AeroWave 300投产，高速产品新增两个型号（Synamic6,Synamic 6N,高速电路用低介电常数，超低介质损耗，高耐热层压板材料）。
3月25日公告董事会审议通过《5G用高频高速基材研发及产业化、高密度封装载板用基板材料项目》，后续将首先投资约6亿元对该等产品产能进行扩张。公司总经理陈总认为载板业务是覆铜板行业下一个进口替代亮点之一，该等市场的开拓有利于生益产品结构进一步提高。
IC载板根据所用的CLL树脂体系等技术路径不同，可以分为BT载板和ABF载板。从应用角度来看，BT树脂基板的优点主要是耐热性好，其下游主要应用领域包括存储器、控制器、逻辑电路等，日本供应商的树脂配方和填料方案较为领先，导致其产品的耐高温性和性价比较好；ABF树脂基板的硬度比BT好，曲翘度更高，适用于FC封装（CPU/GPU等处理器），因FC多用锡球焊连，锡球局部有高度故需要较硬的材料防止形变。
BT板作为IC载板的主要材料，是一种非常重要的电路基板材料技术，性能优良，在高端芯片封装应用广泛。IC载板是集成电路封装核心材料，占封装成本的40%以上，而由IC载板生产成本来看，材料价占比重高达40%～50%，原料中又以BT树脂为主。目前我国IC载板在全球占比不足5%，是 PCB 产品种类中最低的，上游树脂基材国产化率几乎为0，长期被日本企业垄断，后续国产化替代空间较大。
目前BT板依然主要由日本厂商垄断，国产化需求迫切。BT板最早是由日本三菱公司研究并命名，由双马来酰亚胺（BMI）和氰酸脂（CE）合成制成。早在1972年三菱化学就开始对BT树脂进行研究。目前三菱瓦斯的BT树脂专利期限已过，但目前全球BT树脂市场主要还是以三菱、日立化成、日矿金属占据，其中三菱瓦斯、日立化成BT树脂出货量占据90%以上，其中又以三菱为主导。
生益科技在封装基板领域已经有成熟产品且性能优良。目前生益科技已经开发出产品（用于IC substrate）的型号包括应用于TF，UDP，SIM卡等，LED RGB显示，内嵌式存储，RF/摄像头/指纹识别模组的SI643HU，用于Memory, CSP, BGA, POP类封装的SI10U，用于LED，COB，封装材料，mini LED等的WLM1等。
产线方面，生益IC载板材料工厂引入日本、中国台湾等地设备和技师协助进行前期的爬坡工作。在2017年的可转债发行网上路演中，生益科技总经理陈仁喜表示：“公司除了募投项目外，我们还要在东莞建设一个封装载板用基板材料的生产工厂，以配合未来芯片以及类载板需要，我们相信这些都是公司做强做大的战略布局的体现。”在2020年3月份我们团队组织的交流活动中，公司总经理陈仁喜总再次表示了对封装基板业务的浓厚兴趣，陈总认为封装基板业务是生益下一个五年计划的增长点之一，在深南电路、兴森科技等国内领先PCB厂商逐步拓张IC载板产能实现国产化的过程中，生益科技实现关键原材料的国产化意义和空间十分重大。
5、生益电子的业务竞争力和增长潜力如何?
生益电子是中国大陆第一批规模化发展的企业，具有深厚的技术、客户、管理底蕴。自1985年成立以来始终专注于行业、定位于中高端应用市场，产品具有高精度、高密度和高可靠性等特点，按照应用领域划分主要包括通信设备板、网络设备板、计算机/服务器板、消费电子板、工控医疗板及其他板等。
研发技术方面，公司已获得发明专利130项，制定了6项行业标准及规范，专利数除鹏鼎、深南外在业内处于靠前位置。近年来开发的“5G多模块异构高频高速PCB关键技术及产业化”和“用于5G基带处理单元的高速大尺寸PCB关键技术及产业化”科技成果经中国电子电路行业协会（CPCA）鉴定达到国际先进水平，此外，公司“面向第五代移动通信技术的高频高速背板关键技术研发与产业化”、“面向下一代无线通讯传输网络的高速低损耗（20Gbps+）PCB关键技术研究及产业化”、“深微孔高速电路板开发”、“印制电路板蚀刻绝缘技术研究”、“金属基板的开发和制造”和“分级金手指制造技术的研发”等6项技术项目经中国电子电路行业协会技术项目专家评审达到国际先进水平。公司研发的“分级金手指”和“大尺寸单元HDI板”产品被科学技术部认定为国家重点新产品；“立体结构印制线路板”、“面向4G通信的印制电路板蚀刻绝缘技术”和“高精密背钻型印制板的研究开发”等7项产品曾先后被广东省科学技术厅认定为广东省高新技术产品。
2019年12月18日，参与的“高端印制电路板高效高可靠性微细加工技术与应用”项目获得国务院颁发的国家科学技术进步奖二等奖；
2018年10月15日，参与的“异质多元多层高端印制电路板高效高可靠性微细加工技术”获得中国机械工业科学技术奖一等奖。
同时在客户方面公司也积累了一批优质的客户资源，主要客户包括华为、中兴通讯、三星电子、浪潮信息、烽火通信、诺基亚，该等客户均为通信设备、网络设备、计算机/服务器领域的国内外知名企业，与其建立并保持了良好稳定的合作关系。
从公司目前大规模量产的接入网（5G基站）/承载网/核心网/服务器产品的技术特性来看，公司在高多层复杂表面和层间加工工艺、良效率控制上，与深南、沪电一同处于行业最顶级水平。
产品结构方面，生益电子是当前跟5G通信/IDC/HPC业务相关度最高的企业。2017年-2019年，公司的通信设备板业务（代表4/5G基站、传输网络建设需求）营收占比从37%提升到48%，营收绝对值复合增速54%，随着5G SA组网需求的提升该业务营收望持续增长；代表IDC需求的网络设备板业务营收占比从33%下降到27%，营收绝对值复合增速22%，行业技术升级和全行业云化需求望长期拉动该业务增长；代表HPC需求的计算机/服务器板业务营收占比从11%提升到13%，营收绝对值复合增速47%。以上三大业务占2019年公司总营收的比例约87%，这一比例超过A股任何其他PCB企业。此外，公司的消费类订单占比不足5%、受疫情影响较小。
产品价格方面，生益是与深南、沪电一样的行业最高等级多层板供应商。2019年通信设备板均价4501元/平米，同比+67%，来自5G基站PCB放量和配套承载/核心网设备PCB逐步配套，考虑通信承载/核心网络设备PCB价格和壁垒更高，随着该等产品占比提升，公司通信设备板价格望维持稳定；2019年网络设备板均价4465元/平米，同比+38%，IDC交换机/路由器链路传输速度从56Gbps向112Gbps升级望继续带动产品结构提升；计算机/服务器板均价2996元/平米，同比+33%，英特尔/AMD计算平台升级带动的材料和PCB加工升级、HDI工艺的渗透，望继续提高产品价值量。除三大类产品外，公司在消费/工控等领域的价格提升主要来自产能紧缺下对客户结构的筛选优化。
横向对比来看，沪电青淞工厂为行业产品结构最优工厂、均价在5000元以上，深南2019年产品均价约4000元但产出规模约是生益电子的两倍（收入越多产品越难做精、保持价格越难），生益电子与两大龙头尚有小幅差距，但与大部分上市企业相比，生益电子2019年均价是该等低层板企业的3倍以上。我们认为从售价维度来看，生益是与深南、沪电一样的行业一流多层板供应商。
产能方面，生益电子在规划产能如全部释放有望使现有产值翻倍。目前2019年产能约80万平米/年（19年因产品层数提高、产出表面积下降），今年东城三期仍有产能释放空间，从现有规划来看，下半年江西一期投产后将贡献年化约70万平米/年的新增产能、且后续还有二期项目待择机投放，而规划的东城四期项目，也将贡献约40万平米/年的新增产能。该等项目投产后将使生益电子具备约200万平米（考虑原有厂区技改扩产）以上的高多层PCB年产能，其2019年产品均价约3900元/平米（年产出约78万平米，层数提高表面积下降），假设新增产能价格为2019年的90%，其现有和规划产能对应收入约70亿元，约是2019年收入的2.3倍。无论是从2019年产品均价角度还是从后续产能投放角度，生益电子与深南电路、沪电股份的差距都在不断缩小（深南2019年PCB业务均价约4000元/平米、沪电青淞厂在4000元/平米以上），未来有望快速成长为PCB板块规模领先企业。
投资建议
我们预测公司通过产品结构调整可以消化疫情对部分消费类需求的影响，华为禁令短期亦无影响，长期看华为自身具备抗风险能力，生益也可通过产品矩阵扩张来应对不确定性。业务方面，CCL业务传统品类产能扩张、疫情下通过积极的销售策略市占率望有提升，高频CCL业务持续受益未来几年中国大陆及海外5G基建需求、且贸易摩擦背景下进口替代诉求的升温，高速CCL业务受益行业新一代计算平台普及带来的电子电路材料升级需求，且公司M4及以上级别材料量产认证逐步展开。PCB业务方面，生益电子处于产能快速扩张期，且有线侧、HPC等更高层级订单的导入也将保证其产品结构和售价处于相对优化状态。
综合来看，我们预估2020-2022年营收161/191/228亿，归母净利润19.2/23.9/28.9亿，且明后年预测有超预期弹性，对应EPS 为0.84/1.05/1.27元，对应当前股价PE为31.7/25.5/21.1倍。近期公司因一些市场分歧股价调整带入介入良机，公司中长线逻辑清晰，我们维持“强烈推荐-A”和目标价36元。
风险提示：
1、 行业景气度低于预期：如新冠疫情等因素导致全球经济大幅衰退，则公司所在覆铜板行业面临大幅萎缩风险，公司产品价格或大幅下降、业绩增长受阻；
2、 5G进展低于预期：如大客户华为业务发展遇到重大困难，或政府政策重大转向，则公司通信相关业务增速可能下降；
3、 行业竞争加剧：如同行竞争对手技术进步超预期，对公司中高端产品产生较强竞争压力，则公司盈利能力可能下降。
参考报告：
1、《PCB行业月度跟踪报告：通信PCB旺季再临&苹果链大者恒大，详解板块年报和一季报》2020/05/08
2、《PCB行业月度深度跟踪报告—通信高景气&苹果链回温，关注载板基材国产化》2020/04/08
3、《生益科技（600183）：Q1逆势超预期，产品结构优化盈利能力大幅提升》2020/04/09
4、《生益科技（600183）跟踪报告：产品升级与精益管理，打造全球电子电路材料龙头》2020/03/29
5、《生益科技（600183）年报点评：逆势高成长的背后，结构、效率、成本等全面优化》20200325
6、《生益科技（600183）业绩快报点评：19年业绩超市场预期，20年望迎周期成长共振》2020/02/21
7、《PCB行业月度深度跟踪：疫情牵动行业供需，详解TTM出售移动业务资产背景及影响》2020/02/08
8、《PCB行业月度跟踪报告：5G设备链条望再迎放量，关注海外HDI龙头和特斯拉国产化》2020/01/06
9、《PCB行业月度深度跟踪报告—通信招标延续景气，高速CCL&5G手机主板趋势跟踪》2019/12/09
10、《PCB行业月度深度跟踪报告—详解PCB三季报，关注通信和苹果链景气趋势》2019/11/09
11、《PCB行业月度跟踪报告：通信高景气延续，把握三季报超预期主线》2019/10/08
12、《PCB行业月度深度跟踪报告—景气度温和回暖，行情受5G扩散效应驱动》2019/09/08
13、《生益科技（600183）深度报告：卡位通信电路板上下游，迎接新一轮高成长》2019/07/26
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