紧缩货币政策 紧缩货币政策是什么意思，货币紧缩政策（发达经济体紧缩货币政策周期研判、外溢渠道与对策）

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1、紧缩货币政策 紧缩货币政策是什么意思

紧缩货币政策是央行为实现宏观经济政策总体目标而采用的一种政策方式。这种货币政策是在经济过热、总供应超过总需求和经济发展通货膨胀时采用的紧缩货币政策。

央行将选择紧缩货币政策，致力于操纵货币供应，提高年利率，从而降低投资和要求。总供应的减少将平衡总需求和总供应趋势，降低通胀率。以上是紧缩货币政策的相关内容。

1、扩张：扩张货币政策是通过提高货币供应增长率来影响总供应。在这一政策下，获得银行信贷更容易，利率也会降低。因此，当总供应与经济发展生产相比较低时，可以采用扩张货币政策；

2、紧缩性：紧缩性的货币政策是通过减少货币供货的年增长率来减少总供给水准，在这个政策下，获得银行信贷比较艰难，利率也随着提升。因而，在通胀较明显时，选用紧缩性的货币政策较适合。

本文主要写货币政策紧缩的知识点，仅供参考。

2、国际金融评论｜发达经济体紧缩货币政策周期研判、外溢渠道与对策

当前，全球通货膨胀压力凸显，主要发达经济体货币政策呈现收紧、分化态势。2022年，美联储全面收紧货币政策，加息节奏或呈现前急后缓趋势；欧洲央行将逐步减少资产净购买规模，年内启动加息概率不高；日本央行将维持宽松基调，继续实施资产购买和收益率曲线控制；英格兰银行加息的中期目标为1.5%，年内大概率开启缩表。俄乌冲突将一定程度影响发达经济体货币政策收紧节奏和步伐。

全球货币政策收紧节奏加快，将造成债务可持续性下降，中国外债结构性风险上升；跨境资本回流发达经济体，中国的证券投资和其他投资变动幅度可能加大；全球金融资产价格重估，人民币汇率承压；全球经济复苏不确定性提高，通货膨胀的化解效果整体有限。面对发达经济体货币政策的收紧分化趋势，我国要未雨绸缪，谋划应对预案，积极化解其外溢效应。

一、发达经济体货币政策步入紧缩分化周期

（一）美联储将全面收紧货币政策，加息节奏前急后缓

美联储货币政策以充分就业与物价稳定为双重目标。2020年8月，美联储调整货币政策框架，将就业目标双向偏离修改为单向缺口，引入平均通货膨胀目标制，长期通货膨胀水平围绕2%对称波动，这意味着美联储更加重视就业目标，提高了通货膨胀容忍度。然而，随着经济反弹，特别是通货膨胀率的攀升，美联储启动并加速缩减购债计划（Taper），预计2022年3月结束Taper，步入加息周期。

美联储加息条件已经成熟，甚至滞后于政策目标演变，政策收紧步伐将快于上一轮周期。从就业指标来看，2022年1月，美国失业率处于4%的历史低位，新增非农就业46.7万人，显著高于疫情前水平，劳动参与率步入上行轨道。美国经济趋热，制造业、非制造业PMI指数连续20个月处于50的荣枯线以上，产出缺口已由2020年的-5.44%收敛至2021年的-1.98%，预计2022年将进一步回升至-0.21%。从通货膨胀指标来看，2022年1月美国CPI同比增长7.5%，创1982年以来最高水平，核心CPI增速也高达6%。基于过往经验来看，美国经济与通货膨胀表现已经远超政策目标水平以及历次加息启动条件（表1）。根据2022年1月议息会议纪要，如果经济形势发展符合预期，美联储本轮加息周期以及紧缩节奏将快于2015年。

经济金融环境具有高度不确定性，美联储加息节奏料将前紧后缓。2022年上半年，通货膨胀目标“优先”，美联储加息节奏更加急迫。美国通货膨胀上行主要由国内供给需求严重失衡推动。美国供给方面受到能源价格上涨、全球供应链受损等因素影响。美国需求复苏强劲，在财政政策与货币政策的刺激下，2021年个人消费支出同比增长7.9%，二手车、房租、食品等价格均呈现快速上涨态势。同时，物价上涨已传导至工资端，1月非农平均时薪同比增长5.7%，处于历史高位，短期内美国CPI易升难降，美联储加息压力加大。

2022年下半年，稳增长、稳市场“优先”，美联储加息节奏将有所放缓。当前，市场对于美联储加息已充分，甚至过度解读。联邦基金利率期货显示，预计2022年美联储将加息6-7次；Bloomberg分析师预测，2022年联邦基金利率将升至1.25%；高盛、美银、摩根大通、瑞银分别将2022年美联储加息预期上调为7次、7次、6-7次和6次。但是，考虑到地缘政治风波再起、通货膨胀与经济前景，美联储加息难以保持“激进”节奏。随着供应链稳定与库存回升，供需缺口逐渐收窄。同时，加息负面效果滞后显现，国债收益率曲线倒挂，往往反映出经济衰退预期，加息操作在国债收益率曲线趋平，甚至倒挂时必须踩下刹车（图1）。截至2022年2月22日，美国10年期与2年期国债收益率利差已加快收窄至0.38%，美联储连续多次加息的空间相对有限。预计2022年美联储将加息至少3次，并监控市场变化，启动缩表，调整公开市场操作账户（SOMA）投资组合，以抑制通货膨胀。

近期，多位美联储官员表示俄乌冲突不会影响美联储货币政策收紧立场。俄罗斯、乌克兰占美国进出口比例较低，对其经济增长影响有限，但会进一步推升美国通胀，一定程度上加剧未来前景的不确定性。短期内，俄乌冲突不会影响美联储加息进程，但3月加息幅度将大幅下降。

（二）欧洲央行将逐步减少资产净购买规模，年内启动加息概率不高

2021年7月，欧洲央行调整了货币政策策略，将调控目标由原来的通货膨胀率“低于但接近2%”变为“2%”。在此基础上，欧洲央行坚持通货膨胀率中期调控，允许短期通货膨胀水平偏离2%的目标，强调财政政策与货币政策的合力效果。与此同时，在实现物价稳定的基础上，货币政策还应兼顾经济增长、环境质量改善以及政策协调等目标。

欧元区经济复苏平缓，输入型通货膨胀压力上升。2021年四季度，欧元区GDP同比增速为0.3%，失业率降至7%。与此同时，欧元区通货膨胀压力凸显。2022年1月，欧元区调和消费者价格指数（HICP）同比增长5.1%，而核心HICP同比增速仅为2.3%。HICP与核心HICP同比增速的大幅背离，反映出通货膨胀压力主要来自未纳入核心HICP的能源价格上涨推动。通货膨胀率是影响欧洲央行货币政策的核心变量。一方面，2022年受地缘政治等因素影响，原油和天然气价格快速上涨压力攀升。另一方面，随着生产的恢复，欧元区实体经济供需失衡缺口将缩小。与美国不同，欧元区尚未呈现明显的“工资-通货膨胀”螺旋效应。此外，2020年税收政策调整造成的基数效应已被消化。2022年欧元区保持高通货膨胀率水平，大概率将呈现前高后低走势，中期向2%收敛。

欧洲央行将逐步减少资产净购买规模，年内加息概率不大。欧洲央行已针对通货膨胀采取减少资产净购买计划。2022年3月底，欧洲央行将把疫情紧急购买计划（PEPP）的净购买规模降至零，并将在2024年底缩减存量PEPP购买规模。2022年二季度，欧洲央行将把资产购买计划（APP）的每月净购买规模上调至400亿欧元，三季度降至300亿欧元，2022年10月起规模降至200亿欧元。政策协同是欧洲央行货币政策操作需要考量的重要因素。欧洲央行表示，当利率处于“下限”时，财政扩张政策效果往往能充分发挥。新冠疫情期间，欧元区实施了新一轮财政扩张政策，部分成员国债务压力凸显。加息会弱化资产购买计划政策效果，同时加剧部分欧元区成员国的主权债务负担，是影响欧洲央行加息决策的重要因素。2022年，欧洲央行加息概率不高，将根据通货膨胀情况调整资产购买节奏。考虑到欧元区对俄罗斯能源依赖度较高，俄乌冲突对欧元区通货膨胀及经济增长走势将产生一定影响。欧洲央行也在紧密跟踪通货膨胀和经济增长的变化，如果通货膨胀率快速攀升，不排除提前加息的可能。

（三）英格兰银行加息目标为1.5%，年内或将开启缩表

英格兰银行货币政策遵循2%对称通货膨胀目标制，在实现稳定物价基础上，兼顾经济增长和充分就业目标。CPI同比增速是英格兰银行的通货膨胀监测指标。与欧洲央行和日本央行不同，英格兰银行对通货膨胀率偏离目标值的容忍度较低，当通货膨胀率偏离目标值幅度超过1%时（即通货膨胀率高于3%或低于1%时），英格兰银行必须向英国政府说明原因，并阐明下一步调控措施。

通货膨胀率大幅偏离目标，需求端是主要驱动因素。2021年以来，英国通货膨胀率持续快速上升，已大幅超过2%的调控目标。2022年1月，英国CPI同比增速为5.5%，核心CPI同比增速为4.4%，分别较去年同期提高了4.8和3个百分点（图3）。英国核心CPI与CPI偏离度较低。需求快速上涨叠加供应链瓶颈是英国通货膨胀率快速上升的主要原因。2021年12月，英国家居用品价格同比上涨9%。同时，服务价格指数也由于医疗业增值税调整产生的基数效应快速上升。英国经济复苏态势良好。2021年10-12月，英国GDP同比增速分别达到4.9%、7.5%和6.0%。

英格兰银行中期利率目标为1.5%，2022年或将启动缩表。为应对通货膨胀压力，2021年12月，英格兰银行已将基准利率提升15个基点至0.25%，并保持200亿英镑投资级公司债和8750亿英镑英国国债的存量持有规模。2022年2月，英格兰银行继续提高基准利率25个基点至0.5%。英格兰银行预测，2022年4月英国的通货膨胀率将上升至7%的高点，随后逐步降低，全年通货膨胀率预计为3.25%。为平抑通货膨胀压力，英格兰银行认为，2023年中期应将基准利率提升至1.5%。按照每次25个基点的加息幅度，还应加息4次。对持有的存量公司债券，英格兰银行计划于2023年底前完全出售；对持有的存量英国国债，英格兰银行认为，应至少在基准利率提高至1%后出售。2022年下半年，英格兰银行或将启动缩表。受俄乌冲突影响，英国经济和通货膨胀走势可能会发生波动，不排除英国央行放缓加息和缩表的可能。

（四）日本央行将继续实施资产购买和收益率曲线控制

日本央行的货币政策操作遵循2%通货膨胀目标制。CPI同比增速是通货膨胀的核心监测指标。只有当通货膨胀水平稳定地超过2%时，才会考虑调整货币政策立场，该机制类似于欧洲央行的中期目标调控。

日本经济复苏基础并不牢固，通货膨胀处于温和水平。2021年二、三、四季度，日本实际GDP同比增速分别为7.3%、1.2%和0.7%，逐季下降，经济复苏的基础并不牢固。与此同时，日本通货膨胀率仍处于温和水平。2022年1月，日本CPI同比增速为0.5%，较12月回落0.3个百分点，距离2%的通货膨胀目标仍存在较大差距。核心CPI与CPI同比增速存在明显偏离（图4），反映出能源和生鲜食品价格上涨是推高通货膨胀率的主要因素。

日本央行将延续资产购买和收益率曲线控制操作。日本央行预计，2022财年日本实际GDP增速将在3.3%-4.1%，CPI同比增速将在1%-1.2%。2022年，日本央行维持原有政策操作的概率较大。一是实施收益率曲线控制。对短端利率，维持金融机构超额准备金账户利率为-0.1%。对长端利率，通过无上限购买10年期日本国债将其收益率维持在特定水平。二是实施资产购买计划。除购买国债外，日本央行将继续购买交易所交易基金（ETFs）和日本房地产投资信托（J-REITs），购买上限分别为12万亿日元和1800亿日元，并计划将两类资产余额分别增加6万亿日元和900亿日元。同时，日本央行还将购买商业票据和企业债券，购买上限为20万亿日元。三是延续新基金准备措施（New Fund-Provisioning Measure）。继续向合格交易对手提供最长期限为1年的零息抵押贷款。抵押资产主要为金融机构发放的政府项目贷款和中小企业纾困贷款。考虑到经济增长和通货膨胀走势，俄乌冲突对日本货币政策走向影响较小。

二、发达经济体货币政策调整分化带来的影响

主要发达经济体货币政策周期的转变及分化带来的经济金融外溢影响不容忽视，全球将进入新一轮金融动荡周期。

（一）全球债务可持续性削弱，中国外债结构性风险上升

全球利率水平加速抬升。截至2022年2月18日，美国、欧元区、英国、日本十年期国债收益率分别为1.92%、0.25%、1.62%和0.21%，较2021年年初上涨1.0个百分点、0.8个百分点、1.4个百分点和0.2个百分点（图5）；全球负利率债券规模回落至4.5万亿美元，较上年末下降60%。

疫情以来，全球债务增幅创二战以来新高。根据国际金融协会（IIF）报告，截至2021年第三季度，全球债务总额达296万亿美元，约占全球GDP的比重为350%。未来一段时期，利率水平延续上行趋势，短期利率敏感性与攀升幅度更高，将进一步加剧全球债务风险。第一，高收益债违约率或将攀升。2021年，美欧高收益债发行量超过2020年峰值，80%未偿还公司债评级等于或低于BBB级。2022年，企业债将面临评级下调、债务成本加大的压力。第二，新兴市场债务违约风险上升。截至2021年三季度，新兴市场宏观杠杆率为211%，接近历史最高水平，未来五年将有17.9万亿美元债券及贷款到期（图6）。以土耳其、阿根廷、智利等为代表的部分新兴市场，政经风险交织，国际收支失衡，在全球加息背景下，可能爆发债务危机。

中国外债结构性问题需要高度关注。2021年三季度末，中国全口径外债规模2.7万亿美元，偿债率、负债率、债务率均在国际公认安全线以内。主要经济体货币政策收紧，对于中国外债的冲击相对有限，但应重点关注以下两个方面的结构性风险。一是中资美元债风险上升，房地产与城投领域为薄弱环节。截至2022年2月16日，中资离岸债券存量9335亿美元。其中，房地产债与城投债余额分别为2007亿美元和827亿美元，占比分别为21.4%和8.9%（图7）。当前，我国房地产企业的债务偿付压力较大，其发行的离岸债券的融资成本较高且面临较大到期偿付压力。在美元流动性收紧背景下，外币偿付压力可能会向境内进行传导。二是中资金融机构美元流动性承压。2021年9月，中国银行业的对外外币金融资产与负债分别为1.35万亿美元和0.91万亿美元，呈0.44万亿美元净资产状态。其中，美元净资产规模达到0.47万亿美元。为满足资产配置需要，银行业需要通过发债等批发性融资或汇率远期、掉期等衍生品交易筹措外币资金，这些资金利率敏感性较高。随着发达经济体货币政策收紧，中资金融机构的外币资金融资条件收紧、成本上升，或将面临流动性冲击。

（二）跨境资本回流发达经济体，中国的证券投资和其他投资波幅可能加大

2008年金融危机以来，跨境资本流动的驱动因素和结构特征发生了深刻变化，金融账户对国际收支的影响持续增强，而货币政策日渐成为跨境资本流动的重要驱动因素。理论上看，货币政策收紧会抬升无风险利率，改变不同货币间的汇差和利差，吸引资本由低利率、弱势币种向高利率、强势币种流动。与此同时，无风险利率的抬升会改变市场主体风险偏好，增加无风险资产配置比例。

在2013-2019年的美联储货币政策正常化期间，美联储减少资产购买、提高联邦基金利率、缩减资产负债表的操作对全球跨境资本流动产生了显著影响。第一，大量资本回流发达经济体。2013-2019年，美国国际投资头寸中负债规模由29.51万亿美元升至40.34万亿美元，增幅达36.7%，而同期美国国际投资头寸资产增速仅为20.6%，净负债规模由5.38万亿美元升至11.23万亿美元。第二，新兴经济体资本外流压力明显加大。以土耳其为例，2013-2019年，土耳其的国际投资头寸中负债规模由6360.02亿美元降至5805.60亿美元，降幅达8.7%，而同期土耳其的国际投资头寸资产增速为10.7%，净负债规模由3913.72亿美元降至3404.50亿美元。呈现类似特征的国家还包括俄罗斯（2013-2019年间）、巴西（2013-2015年间）等。第三，证券投资和其他投资受货币政策立场影响较大。2013-2019年，美国国际投资头寸负债增长了10.83万亿美元，其中，证券投资和其他投资分别贡献了55.6%和12.0%。同期，土耳其国际投资头寸负债缩减554.41亿美元。其中，证券投资和其他投资分别减少311.81亿美元和336.93亿美元。

回顾美联储政策调整引发的“缩减恐慌”期间，中国也曾出现资本短期集中流出现象。2014-2015年，中国国际投资头寸负债规模减少3492.45亿美元，其中，其他投资减少了4758.98亿美元。资本外流对我国金融市场和实体经济造成显著冲击。当前，随着我国对外开放步伐不断加快，中国国际投资头寸负债规模不断攀升，净资产规模不断下降，对外负债的结构也发生了明显变化。2021年三季度末，中国国际投资头寸负债规模达7.03万亿美元，证券投资和其他投资占比分别为29.2%和22.0%。随着美国等发达经济体货币政策收紧，中国面临的资本流出压力上升，证券投资和其他投资流出风险值得高度关注。近年来，我国证券投资规模快速攀升，资管机构是驱动证券投资快速增长的主体，这些机构的资本金相对不足、期限错配程度更高，同时大规模采用被动投资和量化交易等策略。其投资偏好易受到市场资金环境的影响，加剧风险的跨市场传染。

（三）全球金融价格重估，人民币汇率承压

随着基准利率抬升，流动性收紧，全球金融价格面临重估。

全球股市将出现较大幅度调整。历次加息周期中，股票市场普遍出现不同程度回调。2021年以来，MSCI全球指数累计上涨11%，多国股指屡创历史新高，标普500指数席勒市盈率为37.5，估值处于历史区间高位并高于历次加息周期估值均值（图9）。随着全球流动性退潮，经济增长动能减弱，无风险利率上行与盈利贡献下行相叠加，股市存在下跌调整压力。2021年11月以来，VIX指数总体上行，一度突破38水平，投资者预期偏向悲观。从行业表现来看，价值股将优于成长股，高估值科技股、投机性概念股将受到冲击。从区域表现来看，美股面临减仓压力，欧洲、日本以及部分增长前景稳定的亚洲国家股市将受到青睐。

美元指数总体保持强势。近期，ICE美元指数非商业净多头持仓量创2019年10月以来最高水平（图10）。在美国经济相对强劲以及加息周期下，美元汇率将呈现中枢抬升、宽幅震荡的态势。特别是2022年上半年，美欧加息节奏分化，将支撑美元指数被动升值。部分新兴市场基本面脆弱，可能出现汇率贬值、资本外流与金融市场暴跌的联动效应。不同货币的基准利率水平抬升并分化，将进一步加大全球外汇市场波动。

中国股市受到外部冲击有限，沪深港通北上资金净流入放缓。中国股市表现更多地依赖于国内经济与货币环境。近期，中国推出一系列“稳增长”政策，加大跨周期调节力度，维持宽松金融环境，利好股票市场。截至2021年末，沪深300指数企业利润率为10.04%，处于历史较好水平，估值相对较低，大幅下跌的空间有限。但是，外资将阶段性回撤，将一定程度上影响市场信心与居民投资意愿。2022年以来，沪深港通北上资金净流入显著放缓，1月净流入167.8亿元，较2021年月度均值减少53.4%，2月进一步转为净流出25.2亿元（图11）。人民币汇率则由强势上涨转向中性趋贬。2020年6月以来，人民币对美元汇率累计上涨12.4%，对欧元、日元分别累计上涨10.3%和20.9%，对CFETS一篮子货币累计上涨11.9%。后疫情时期，随着经常账户顺差回落，境内外利差收窄，人民币对美元汇率承压，对欧元、英镑以及部分新兴市场货币也存在一定贬值压力，汇率波动幅度将进一步加大。

（四）经济复苏不确定性加大，化解通货膨胀效果有限

从主要经济体近年来货币政策实施效果看，货币政策对经济增长的影响效果趋弱且影响主要在短期。发达经济体货币政策的收紧，短期内会强化本国（地区）居民储蓄动机，提高借贷成本，在资本市场产生负财富效应，降低消费和投资需求。同时，也会使本币升值，一定程度恶化贸易条件。当前，全球经济经济复苏仍面临较大不确定性。2022年1月，IMF将2022年全球GDP的增速下调0.5个百分点至4.4%。发达经济体货币政策的收紧，将一定程度增加全球经济复苏的不确定性。发达经济体货币政策的收紧有利于改善我国的贸易条件，刺激出口。但也会增加金融体系的不稳定性，对实体经济产生拖累。

货币政策是总需求政策，对于影响消费、投资和进出口需求端因素具有一定效果。当前，造成主要发达经济体通货膨胀的因素较为复杂。其中，地缘政治风波、供应链中断、生产原材料成本飙升以及劳动力短缺等供给端因素不可忽视。货币政策发力对抑制需求有一定作用，但无法解决供给端矛盾，其对全球通货膨胀压力的抑制效果相对有限。

三、对策建议

当前，地缘政治风险攀升叠加发达经济体货币政策收紧，国际经济金融环境的复杂性、不确定性增强。我国应未雨绸缪，谋划应对方案，积极化解发达经济体货币政策调整分化产生的外溢效应。

第一，货币政策“以我为主”，财政政策重点发力。当前，中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，要求货币政策提供“稳增长”支持。但是，海外货币政策加速收紧，一定程度上压缩了国内货币政策扩张空间。未来一段时期，中国货币政策要坚持“以我为主”，灵活适度，处理好内部均衡与外部均衡的关系。加大跨周期调节力度，把握海外加息预期与实施不同阶段，扩大公开市场基础货币投放，通过结构性政策工具，确保货币、社融增量维持在合理充裕规模，满足金融机构流动性需求与实体经济融资需求。加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，引导资金增加普惠小微贷款和制造业中长期贷款，压低企业综合融资成本。加快专项债发行进度，提高财政支出及时性和有效性。积极支持新型基础设施建设，推进重点行业与领域技术改造，消除长期发展瓶颈。进一步减税降费，延长部分制造业、服务业企业缓税政策，完善政策性担保机制，做好大宗商品保供稳价工作，降低企业生产与融资成本。

第二，加强汇率风险管理，做好债务风险防范与处置工作。增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。完善外汇市场建设，推出外汇期货等产品，丰富汇率风险管理工具，更加注重市场预期引导，降低人民币外汇交易费率。引导企业聚焦主业，提高汇率风险防范意识与能力。引导金融机构降低汇率风险管理服务成本，加大本币金融业务推广力度。未来一段时期，随着美元利率、汇率上行，发债企业倾向于集中偿债，将加剧资本流出与汇率贬值，房地产等领域美元债违约风险加大。我国要加强部门协同与本外币一体化管理，完善外债资金流动监测机制，全面实施全口径跨境融资宏观审慎管理，引导市场主体调整举债币种与期限结构。完善外债风险的事前、事中和事后管理机制，加强国际监管合作，针对外国投资者建立妥善的债务处置机制。加大房地产逆周期政策力度，考虑推出房地产行业逆周期资本缓冲机制。

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